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基于信用评级企业并购定价方法研究 　　摘 要：随着20世纪90年代以来世界范围内第五次并购浪潮的到来，我国企业同样掀起了改制上市、资产重组、并购的潮流。从价值提升的角度科学地评估企业价值成为社会各界关心的热点问题，其中，资产评估扮演着重要角色。在评估过程中，选择科学合理的评估方法往往成为讨论焦点，尤其在次贷危机的影响还没有散去的今天，各种不确定性风险因素仍旧活跃于资本市场之时。 　　关键词：企业并购；定价方法；信用评级 　　中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）14-0197-03 　　中国作为世界三大经济体之一，在并购市场上发挥重要作用。中国目前是亚洲第三大并购市场，并购交易从1996年开始不断增加。制定科学合理的企业并购方法，成为我们迫切需要解决的问题。 　　实际上，在并购目标企业的过程中，仍有一项不容忽视的评判目标企业风险大小???指标，即企业的信用等级。信用评级对于减少资金供需双方的信息不对称性、促进资金融通、揭示信用风险具有举足轻重的作用，依然成为资本市场上重要的组成部分。近年来，随着国际资本市场直接融资活动的增加，要求进行信用评级的国家也日益增多，目前，国家和企业要到国际资本市场融资，必经两家以上的评级机构评定信用级别。信用等级的高低直接决定了融资成本和融资数量。放在当今不确定事件频发的资本市场当中时，它的分量有增无减。 　　一、企业并购定价方法发展的现状 　　企业价值评估方法发展得较为丰富，美国官方推荐投资者分析上市公司所采用的评估方法就至少有17种。这些方法综合起来看又大致可以归结为三种基本方法：成本法、市场法和收益法，其他各式各样的价值评估方法都是由这三种基本方法相组合变换而来的。同时，财政部联合资产评估协会在2011年3月新发布的《资产评估准则——企业价值》中，继续沿用了2007年发布的《企业价值评估指导意见（试行）》，即：注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。因此，在经济环境复杂多变，经营风险越来越大，人们对公允的企业价值的需求越来越大的今天，再次重新认识企业价值评估方法的三大基本方法具有很大的现实意义。 　　关于企业价值评估理论最早产生于20世纪初费雪（Fisher，1906）在《资本与收入的性质》中提出的资本价值理论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础[1]。 　　20世纪50年代，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授推导出了基于完全资本市场和人们的行为完全理性时的企业价值评估模型，即现金流量折现法（Discounted Cash Flow approach）。该模型的建立将企业价值评估引入了科学的定量化阶段。到目前为止，该方法仍然广泛应用于价值评估领域。同时，他们还第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论[2]。 　　20世纪80年代末，汤姆·科普兰 （TomCopeland）、蒂姆·科勒 （TimKoller）和杰克·默林 （JackMurrin）合著的《价值评估》一书提出了企业价值的驱动因素，即公司销售收入、利润及资本基础的增长率和投资资本的回报率，并在此基础上构建了实体现金流量折现模式与经济利润模式，同时也指明企业的价值等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，从而确立了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型[3]。根据汤姆·科普兰等人的研究，在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，按照现金流量和折现率的定义，存在两种企业价值评估的基本思路：一种把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值为股东价值；另一种把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值为整个企业的价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种称为权益法的企业价值评估模型，是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的方法。第二种称为自由现金流量（free cash flow）的企业价值评估模型。该模型认为企业未来产生的自由现金流量应是投资者所有，自由现金流量的现值就是企业的价值。 　　二、目标企业价值评估的意义 　　（一）通过研究有利于改进并购行为中对目标企业定价的科学性 　　目前，如何对并购行为所带来的潜在的机会价值或协同效应价值进行合理的估价，成为企业价值评估方法面临的一个全新课题。然而，在各种文献中，鲜有同时全面考虑到这两者给目标企