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限售股解禁与减持市场效应研究 　　摘要：文章对2006年以来限售股解禁和减持现状及其经济后果进行了研究，发现限售股的解禁日之前市场效应明显，而解禁当日的市场效应不强。相比于“大非”来说，“小非”减持力度更强，这与“大小非”的构成及持有动机有关，“小非”中的个人股及风险投资基金的投机套利行为加剧了市场波动，主要原因是股票一级和二级市场价格割裂、股票定价机制不健全、投资收益的获利途径单一，并在此基础上提出了相应的政策建议。 　　关键词：限售股；解禁与减持；定价机制 　　一、 限售股解禁与减持现状 　　1. 限售股来源及构成。我国证券市场建立初期，正处于计划经济向市场经济过渡的关键时期，大量的拟上市公司都是计划经济的产物，为了减少计划经济的影响，加快建立我国资本市场，对拟上市公司股票发行采用了存量和增量两种不同的处理方式，将原有计划经济下的存量部分与上市公开发行的增量部分割裂开，由此产生了我国上市公司所特有的股权分置结构。2005年6月开始实施的股权分置改革改善了上市公司股权结构，解决了“同股不同权”、“同股不同利”、“同股不同价”的历史遗留问题，但同时也产生了规模庞大的限售股。 　　我国资本市场现存的限售股按来源可以划分为股权分置限售股、IPO原股东限售股、股权激励限售股、定向增发机构配售股等。按照5%的持股比例划分，分为“大非”和“小非”。根据中国登记结算公司发布的《中国证券登记结算统计年鉴2012》数据统计，股权分置改革以来，累计产生限售股合计约4 941.95亿股，其中“大非”4 109.33亿股，占83.16%，“小非”有832.62亿股，占16.84%。 　　2. 限售股解禁现状分析。从2006年6月首批限售股解禁到2012年12月31日，我国证券市场累计已办理解禁限售股合计约4 380.57亿股，占累计产生限售股的88.64%，待解禁限售股存量为549.74亿股。我国限售股解禁高峰主要在2008年（712.77亿股）和2009年（1 896.06亿股），这一解禁高峰存在有两方面的原因：一方面2007年～2009年间正处于股权分置改革之后的3年～5年，股权分置改革中产生的限售股已经到了解禁时间，大量的密集解禁；另一方面2005年～2007年间工商银行、建设银行、中国银行、中国石油在A股IPO上市，而到2007年～2009年间也正是这部分IPO原股东限售股大量解禁期间，这一时间给资本市场带来了巨大的资金和流通压力。 　　2006年以来，解禁“大非”3 651.64亿股，解禁“小非”728.91亿股（如表1所示）。分年度统计，“大非”的解禁在2009年达到了最高峰，共有1 730.1亿股解禁，而“小非”解禁在2007年达到了最高峰（271.46亿股）。“大小非”解禁高峰出现时间的差异与“大小非”的锁定年限有关，根据证监会的《股权分置改革管理办法》等规定，持股在5%以下的“小非”的限售期为12个月，持股在5%以上的“大非”的限售期为24个月，且在限售期满后的12个月内不能超过5%，在24个月内不能超过10%。从“大小非”的结构来看，解禁的“大非”占总解禁数量的83.36%，是“小非”的四倍多，这说明我国资本市场中股权集中度比较高，大部分非流通股东的持股比例都在5%以上，只有少部分是持股比例不足5%。 　　3. 限售股减持现状分析。表2列示了2006年以来，我国资本市场限售股的减持情况。“大非”和“小非”的减持力度并不相同，“大非”减持较少，已解禁“大非”中只有6.57%的股份被原股东减持，而“小非”这一比例却达到了44.14%，近一半的“小非”持有股东在解禁后选择了减持。从绝对数上来看，“大非”减持共计240.03亿股，而“小非”减持了321.75亿股，“小非”减持的绝对数也大大超过了“大非”的减持量。可以看出，我国上市公司的“小非”股东更倾向于在解禁期后进行减持，这一现象与“大小非”股东的构成有很大关系。在我国，“大非”主要是国有股东、国有法人股东等，且很多股份能够对上市公司实施控制或重大影响，而“小非”多以个人股，风险投资基金（PE）等构成。 　　“大小非”不同的构成方式决定了解禁后对股份不同处理。第一，对于“大非”来说，不论是国有股东还是个人股东，为了不降低自身在上市公司中的地位和影响力都不太可能进行大规模的减持，而且国有控股股东也有50%的控股要求。第二，国有股更加注重对上市公司的控制和管理，而对股份在二级市场的投机套利并不关注，王玉涛、陈晓、薛健（2013）研究发现，国有股东减持限售股的目的与自身营业务利润较低或亏损、业绩增长较少、盈利持续性较低有关。第三，“小非”的持股比例较低，无法对上市公司形成影响，对于“小非”来说投资收益最大化是持有股份的目标，存在较高股份溢价的情况下，减持可以获得更大的投