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股权激励设计中高管机会主义行为 　　摘要：股权激励的初衷在于趋同上市公司所有者与经营者的利益，以缓解两权分离导致的委托-代理问题，而随着股权激励的不断发展与演进，其自身的弊端也日渐浮出水面。我国股权激励起步较晚，但高管寻租的痕迹已初露端倪。本文以2006至2011年间推出的期权激励计划作为样本，检验期权行权价的确定过程中是否存在高管的机会主义行为。实证结果显示，管理者确实人为地打压行权价，以提高自身获利空间，其手段为择机公告期权草案，即“前签”期权日期。 　　关键词：期权激励；机会主义行为；行权价操纵 　　一、引言 　　股权激励的初衷在于趋同所有者与管理者的利益，以缓解两权分离导致的委托—代理问题。然而，随着股权激励的发展，其自身潜在的问题也一一浮出水面。我国股权激励的正式起步始于2006年1月颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），虽然起步较晚，但其弊端也日益显现。期权是股权激励最为普遍的形式，也是本文的研究对象。期权激励对象能够以行权价购买公司股票，因此，高管们有动机压低行权价，抬高标的股出售价格，以达到“低买高卖”的目的，实现自身利益的最大化。现有经验证据表明，为压低期权行权价，高管主要采取以下三种手段。 　　一是通过期权激励的择机授予或公告，以得到较低的行权价格，其主要手段包括期权日期的“倒签”与“前签”。Lie（2005）率先提出“倒签”概念，即高管在观察过去一段时间的股价后，将期权的授权日倒签至股价较低的某一日期。此后，HeronLie（2006）同样也发现了期权授权日前后股价先降后升的走势；而2002年9月出台的《萨班奥法案》，要求期权激励必须在授予后两个工作日内披露，明显减缓了上述价格走势。导致期权倒签的因素，主要可归咎于较弱的公司治理水平（Bebchuk，2010；Collins等，2009）。此外，NarayannanSeyhun（2008）还提出“前签”（forward-dating）假说，指出高管在董事会通过期权草案后，观望股价走势，伺机授予期权，以将行权价定在低位。 　　二是通过公司重大事项的择机披露，在股权激励计划推出前发布利空消息，??压公司股价。AboodyKasznik（2000）和ChauvinShenoy（2001）发现公司倾向于在期权授予日前发布利空消息，以降低市场对公司的预期，而在授予日后发布利好消息，以最大化管理者的期权报酬。该问题在国内也得以证实（杨慧辉等，2009）。 　　三是通过操纵会计盈余以达到操纵股价的目的。高管基于市场对盈余公告的反应，通过应计利润的操纵以达到影响股价的目的，最终获取股权激励的操纵利益。Balsam（1998）和Baker等（2003）和BartovMohanram（2004）发现，经理人在期权授予日前通过应计利润向下的操纵，以压低行权价格；且激励力度越大，操纵程度越高（BergstresserPhilippon，2006）。肖淑芳等（2009），耿照源等（2009）利用国内数据，均发现上市公司在股权激励前盈余管理操纵的不同表现。 　　由此看出，股权激励已沦为代理问题的一部分。在我国，已有大量的经验证据显示，通过盈余管理以实现价格的有利走向是管理者较为常用的寻租工具，而期权激励草案的择机公布，以及信息的选择性披露方面，则缺乏较为完备的相关理论研究与实证检验。因此，本文以2006年1月1日至2011年12月31日公告期权激励草案的上市公司为样本，检验其中是否存在期权行权价偏低的现象，以探察是否存在高管的机会主义行为及其谋利形式。 　　二、行权价操纵的研究假设 　　股票期权是股权激励最主要的形式，管理者可运用自己的权力，为自身谋取更多数量的激励期权，也可通过影响行权条件、授予价格、激励有效期等期权要素来达到自利的目的。管理者在期权激励中的收益，可简单以下列公式表示： 　　Gain=（P-X）*N 　　其中，X是期权的行权价，P是行权当日公司股票的实际价格；N则是高管获授期权相应的标的股票的数量。可以看出，为获取较大的收益，高管可通过刻意打压行权价，或抬高行权当日公司股价，实现“低买高卖”。然而行权日股价（P）的抬高并非易事。通常期权激励计划有1～2年的锁定期，锁定期过后公司业绩需满足行权条件，管理者方可分期行权；行权后高管们又面临一定的禁售期，这种长期性的激励给管理者造成了收益上的极大不确定性；此外，我国的资本市场是弱势有效市场，高管的努力不一定能在股价上得以体现。综合上述理由，压低行权价格（X）可直接提升获利空间，是管理者最亲睐的自利途径。 　　继而，结合国内的制度环境以及先前的经验证据，本文提出两点假设，高管为获取较低的行权价格，存在两种形式的自利行为：激励草案摘要的择机公告与公司内部信息的选择性透露