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股票回购动机综述研究 　　【摘 要】股票回购是企业融资的重要手段，研究股票回购的动机对于全面的了解企业再融资有着重要的意义。从理论出发，研究股票回购的动机对企业的融资行为也有着重要的指导作用。本文将着重进行股票回购动机的文献综述。 　　【关键词】股票回购；股利政策 　　在资本市场发达国家，特别是在美国，加拿大和英国。企业通过股票回购过程中购回股票的行为非常普遍。当发生股票回购时，公司给现有股东分配现金，用于交换公司的小块股本。对于这部分股票，公司既可以撤回他们，又可以将其视为库存股用于再发行。在公司进行股票回购的过程中，股东对于是否愿意将其手中的股票出售给公司具有选择权。一般来说，股东会接受一个高于预发行价的价格。即便是那些不把股票卖回给公司的人，也可以通过更高的每股盈余和股票价格获得利润。本文将讨论在财务文献中出现的六个股票回购的普遍动机，就每个动机进行文献回顾。 　　理财届的前辈们从未停止过对于股票回购的研究，本文将对于股票回购动机进行细致的文献整理综述。Lease，John，Kalay，Loewenstein和Sarig（2000），Grullon和Ikenberry（2000），和Baker，Powell和Veit（2002）讨论解释为什么公司回购股票的各种理论。现在理论界对于回购股票的动机理论有税收优势，信号与低估，现金流代理成本，资本结构，防止收购和员工股利期权。 　　一、税收优势 　　在没有税的完美市场中，股利和股票回购是完美的替代品关系。实际上，对于税收的处理和税率都会使股利和股票回购不同。 　　在美国，税法的变化已经改变了税率在股利发放和资本利得间的关系，使股票回购的吸引力降低，但仍然高于现金股利。尽管如此，股利的税率仍然比资本利得更高。Bagwell和Shoven（1989）的证据表明，总股利比率（股利/金收入）自上世纪八十年代初保持不变。与此同时总回购比率（回购/净收入）在这段时间内一直增长。与之相反，Lie和Lie（1999）提供证据表明，如果股东资本利得的税率低于股利，经理更愿意通过股票回购的方式给股东分发现金。 　　2003年Jobs and GTRRA法案把美国股利的税率和资本利得的税率都定为15%。部分专家认为该法案鼓励公司支付更多的股利。但Julio和Ikenberry（2004），Amromin，Harrison和Sharpe（2005）的研究表明，该法案对于公司支付股利的贡献有限。基于调查研究Brav，Graham，Harvey和Michaely（2008）认为税率的下降增加了发行股利的可能性。 　　二、信号和低估 　　信号假设是已经经受了检验的股票回购动机。信号理论基于管理层和外部投资者之间的信息不对称理念。信息不对称是公司公布股票回购计划并发布管理者私人公司信息信号的动机。信息信号假设指出，管理者通过使用股票回购，发出企业股票价值被低估的信号。相对的，投资假设指出，如果公司缺少投资机会，公司应该使用股票回购。也就是说股票回购被视为消极的信号。投资机会不足也被视为股票回购消极原因。因此，信号的信息是模糊的。 　　早期的信号模型，比如Bhattacharya（1979），Miller和Rock（1985）和Williams（1988）认为现金股利和股票回购是替代品的关系。其他模型，如Ofer和Thakor（1987），Hausch和Seward（1993）和Chowdhry和Nanda（1994）所述，将两种支付方法分开，并且解释了为什么公司在将支付方法设计成信号时，倾向于某一种方式。比如，Ofer和Thakor解释了，如果股票价值的低估小，经理人则喜欢用现金股利作为信号，然而当低估很大时，经理人使用股票回购作为信号。所以，股票回购比现金股利拥有更多的信号内容。直到其他研究者，比如Vermaelen（1984）和Constantinides和Grundy（1989），提出的理论解释了股票回购。当Hsieh和Wang（2009）指出，这些理论性论文在股票回购的信号角色上提出了不同的假设，但是所有的假设指出，经理人运用股票回购传递企业的非公开信息。 　　三、自由现金流的代理成本 　　自由现金流（过度积累资金）假说，有Easterbook（1984）和Jensen（1986）发展，并于Lang和Litzenberger（1989）扩充其理论。他们关于代理效应的观点可以相似的适用于股票回购。股票回购提供了一个在经理人过度投资或者在不盈利的项目上投资时（比如额外津贴和额外补偿），处理自由现金流代理成本的方法。自由现金流是保持公司投资所有净现值为正的项目之后的现金流。以现金股利或者股票回购的方式向股东发放额外的现金会减少经理人与股东的利益冲突。因此，通过股票回购减少现金将成