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股权集中度对现金股利影响实证研究 　　【摘 要】以沪市A股2008--2011年136家民营上市公司作为研究样本，采用多元回归的方法对股权集中度与现金股利的关系进行了实证研究。结果显示：股权集中度与现金股利之间是倒U形关系，股权制衡度以及控制权与现金流权分离度都会对现金股利有重大影响。经过分析，从股权集中度的角度提出提高民营上市公司现金股利分配合理性的措施。 　　【关键词】股权集中度；现金股利；两权分离 　　一、引言 　　我国民营企业发展迅速，上市数量越来越多。股利政策作为一项重要的财务管理活动，在具有独特经营特点和股权结构特点的民营上市公司中显得尤为重要。股利分配从形式上看主要有现金股利和股票股利，由于现金股利回报投资者的是“真金白银”，因此受到了更多的关注。我国民营上市公司的股权比较集中，大股东拥有较大的控制权，而且相当一部分的大股东直接参与公司经营，加之公司治理结构又不完善，缺乏足够的制衡力量，导致大股东足以影响包括现金股利分配在内的财务决策。股权集中度越高，公司越要选择支付股利，越倾向于支付现金股利，而且倾向于支付越多现金股利。股权集中度越高的组织其现金股利支付意愿也越高。我国的上市公司股利支付没有考虑公司的价值最大化，没有考虑广大中小股东的利益，仅仅考虑如何迎合大股东的需要。研究民营上市公司的股权集中度对现金股利的影响，有助于从上市公司内部治理的角度寻求提高民营上市公司绩效的途径。 　　二、文献回顾 　　国外的相关研究大都支持股权集中度与现金股利支付水平负相关。从控股股东的现金收益权与控制权的分离程度来考量现金股利的支付情况，控股股东的控制权过度集中导致控股股东的现金收益权与控制权高度一致，从而通过股利政策来掠夺小股东，在制定股利政策的过程中控股股东不是将公司的盈利以股利的形式支付给小股东，而宁愿通过投资于那些产生负收益的项目来获取高额的控制权收益。Thomsen（2004）通过对欧洲、美国和英国1998年期间的数据进行研究，发现股权集中对现金股利支付率有一种消极的影响。研究结果表明，股权集中导致了对留存利润的偏好。这与Khan（2005）的研究结果类似，现金股利和股权集中度之间呈显著的负相关关系。还有一些学者认为股权集中度与现金股利成倒U型关系，Gugler和Yurtoglu（2003）考察 1992-1995年德国股利分配公告，对公司派现比率和主要股东投票权比率的回归分析还表明派现比率与最大股东的投票权比率有倒U型关系，与第二大股东投票权比率呈正相关关系。 　　国内对于股权集中度与现金股利的研究起步较晚。多从股权集中度与公司价值以及公司绩效的角度来研究，结论各有差异。我国上市公司的股权性质的复杂性决定了我国股利政策与其他国家的不同，而国内目前对于这方面的研究较少，大多数学者从法律环境以及公司治理角度研究现金股利，但是很少从上市公司的股权集中度角度研究现金股利问题。民营上市公司的股权集中度与其他上市公司相比有其特点，以往的研究局限性就在于此。 　　三、研究设计 　　基于民营上市公司股权结构的特殊性，本文选取沪市A股的民营上市公司为研究对象，对其股权集中度对现金股利的影响进行实证研究。 　　（一）样本选择及数据来源 　　本文选取2008-2011年在沪市上市的A股民营公司。剔除了2008年以后的民营上市公司，因为金融类上市公司资本结构的特殊性，在选择时也排除在外，同时还排除了ST类上市公司和数据不全的公司。最后样本公司包括136家民营上市公司4年的数据。本文所需数据是从上海证券交易所提供的财务报表中手工计算得来。数据处理所用的统计软件是SPSS17.0。 　　（二）研究假设 　　控股股东与中小股东之间的利益冲突多体现为控股股东与中小股东的利益侵害，尤其在我国较之于其他股东，第一大股东持股比例很高，往往成为上市公司的控股股东，其常常通过无偿占用资金、高现金股利分配、担保借款、关联交易等进行利益侵占。因此，在股权高度集中的公司，控股股东对现金股利存在偏好。 　　假设1：民营上市公司第一大股东持股比例与现金股利是倒U型关系。股权适度集中有利于现金股利的分配。 　　假设2：民营上市公司第二至第五大股东持股比例与现金股利正相关。股权制衡度越高，越有利于现金股利的分配。 　　假设3：民营上市公司控制权与现金流权分离度与现金股利负相关。两权分离度越高，越不利于现金股利的分配。由于民营上市公司两权分离现象的存在对现金股利产生重大影响，所以本文提出这个假设。 　　（三）模型建立与变量定义 　　1.模型 　　在综合已有文献并结合民营我国上市公司实际情况的基础上，构建了OLS回归模型，模型基本形式如下： 　　P=a0+a1E0+a2E1+a3F0+a4F1+ξ 　　2.被解释变量 　　本文以现