中国地产股历史性重估机遇.docVIP

中国地产股的历史性重估机遇 主要结论 贸易顺差与资产重估 2004年以来，中国贸易顺差的快速增长是2005年下半年以来人民币升值以及股市上涨的基本动力。由于财富效应和交易成本的因素，房地产价格的上涨具有滞后性。虽然，过去几年国内的房地产价格一直处于上涨过程中，但显然那是由住宅消费所推动的。结合国际经验，我们判断，未来几年内房价有可能出现新一轮上涨。 人口结构、收入与城市化 在需求层面，年轻的人口结构、收入增长及分化和城市化带来的滞后效应是中国住宅消费的三大支柱。虽然其间可能会受短期因素的扰动，但我们预期中国住宅有效需求的增长至少还将持续20年。 增加有效供给才是当务之急 过去两年，政府为了抑制日益高涨的房价，先后两次出台了大规模的调控政策，但从全国房价的实际走势来看，房价上涨的压力仍旧很大。我们认为，导致政策调控效果不明显的原因在于：这一系列政策并未抓住影响房价的关键因素，即有效需求和有效供应。我们甚至怀疑，政策对有效供应的抑制作用可能大于对有效需求的调节。因此，我们认为，从总量层面增加住宅用地的有效供应，才是当务之急。 中国地产股的历史性重估机遇 由于被错误地参照香港地产股的估值标准，中国地产股已经成为全球地产股的“估值洼地”。国际上，所谓“金砖四国”的其他三个国家（巴西、俄罗斯和印度）地产股的市盈率都在50倍以上。基于以上的分析和判断，我们认为中国地产股正面临着前所未有的历史性重估机遇。我们根据合理市盈率的模型，得出覆盖范围内10家开发类地产股的市盈率区间为12-35倍，平均为19倍。 选股策略——战略性持有长期赢家 从2005年开始，中国房地产行业进入了“战国时代”，目前仍处于行业整合的初期，而“赢家通吃”的格局还远未形成。尽管如此，我们认为，一些上市公司已经出现了“长期赢家”的特征。结合估值水平，我们首选的三家公司分别是：万科、保利地产和中宝股份。收租股方面，继续看好中国国贸和浦东金桥。 中国地产股的历史性重估机遇 我们认为，中国地产股（包含在港上市但业务集中在内地的公司）正面临着前所未有的历史性重估机遇。我们的理由主要包括以下几个层面： 纵观世界各国的历史经验，在贸易顺差推动的资产重估浪潮中，股价和房价都出现了大幅度上涨的情况。其中，房地产股票往往具有领先上涨的特征。从内在的逻辑来看，在储蓄过剩的背景下，房地产往往成为财富储藏的工具和手段，其价格也被持续推高。伴随着无风险利率和风险溢价下调的是企业盈利的快速增长，因此房地产股票往往被赋以更高的相对估值水平； 我们认为，未来20年内中国住宅消费仍将继续保持高增长，年轻的人口结构、收入的增长分化、城市化的滞后效应是三大支持因素。行业整体的高增长，将给房地产企业带来高增长和高估值。 过去两年，政府采取的调控政策并没有从根本上解决供求失衡的问题。相反，土地供应的收紧反而加剧了供应的紧张。我们认为，要从根本上解决问题，必须增加有效供给。实行更高效的土地供应方式、提高住宅容积率和建筑密度、增加配套设施投资等措施，比单纯依靠财税政策可能会获得更好的效果。 基于以上的分析和判断，我们认为，中国地产股的整体估值水平有望被显著提升，主要表现在： 房地产公司的加权资金成本（WACC）也就是开发项目的折现率应该大幅下调至7%-12%的水平，平均为9%。相应地，房地产开发商的净资产价值（NAV）平均大约需要上调25%； 在房价看涨的预期之下，净资产价值（NAV）的折让幅度应该被大幅缩减，甚至无须提供折让； 我们根据市盈率评估模型，得出所覆盖的10家开发类地产股的合理市盈率为12-35倍，平均为19倍。 根据我们的盈利预测，10家开发类公司未来一年的平均目标涨幅为32%，因此我们维持房地产行业“向好”的评级。公司选择方面，我们根据潜在涨幅的大小，首推的三家为万科、保利地产和中宝股份。收租股方面，我们仍旧看好中国国贸和浦东金桥。 简要的回顾 行业发展及股价表现 我们知道，最近这一轮房地产市场的上升动力最初来自1998年下半年开始的住房制度改革，而后者也是振兴当时尚且疲软的宏观经济的举措之一。2000年以后，宏观经济加速，房地产市场也显著升温。2003年下半年，发生于上海的“东八块”的动拆迁事件将房地产行业内隐藏的深层次矛盾暴露了出来，也成为了房地产调控政策的导火线。其后几年间，中央不断地出台了一系列的调控政策，每年的政策焦点也逐步演化和调整：2004年的“土地、信贷调控”、2005年的“稳定房价”，到2006年的“调整供应结构”。这些政策的冲击以及伴之而来的舆论噪音，成为困扰投资者进退的主要因素。 从股票市场的表现来看，2004至2005年上半年间，市场对突如其来的政策调控缺乏足够的心理准备和深刻认识，地产股股价的表现呈现上下振荡的格局。然而，从2005年下半年起，整个地产股板块开始逐