非全流通股权结构下的再发行定价分析-pricing analysis of re-issuance under non-full circulation stock ownership structure.docxVIP

上海交通大学硕士学位论文 上海交通大学硕士学位论文 I I 摘 要 我国特殊的股权结构使得上市公司各类股东之间存在较大的利益分歧 国有股 法人 股以极低的持股成本占据着公司的控股权 制定再发行方案 却往往不参与认购 而只凭 原来非常低的持股价格而从认购的股东身上 圈钱由于放弃认购的机会成本更大 大部 分的社会公众股东只能被动地接受再发行方案 这种流通股东和非流通股东在再发行中的 利益不对等 形成了中国所特有的非全流通股权结构下的再发行定价问题 本文将再发行涉及的利益主体分为非流通股股东 流通股老股东以及流通股新股东三 类 一般而言 从财富增加的角度考虑 不参与再发行的非流通股股东希望再发行价格越 高越好 流通股新股东希望再发行价格越低越好 而从本文的举例中可以发现 流通股老 股东对再发行价格的要求则比较复杂 随着净资产收益率 市盈率 参与配售比例等条件 的改变 其财富随着再发行价格的升高分别呈现出增加 不变或减少的态势 本文从各类股东再发行前后财富变化的角度出发 定量地分析了他们为确保财富增长 而对再发行价格的要求 并考察了影响再发行价格的其他变量 模型分析建立在一定的假设基础上 首先 非流通股股东与流通股股东具有不同的财 富衡量方式 前者以净资产衡量 而后者以所持股份的市值来衡量 其次 流通股股东估 计其财富变化时 将对再发行后的股价作出预期 即根据对发行后新的每股净资产及其相 应的净资产收益率推测每股收益 由于公司的市盈率水平一般比较稳定 因此 预期每股 收益与市盈率的乘积就反映了股东所预期的再发行后的股价 在这些假设的基础上 本文对各类股东的财富变化建立了分析模型 再发行后股东按 新的持股比例拥有的净资产/市值 减去再发行前的持股成本 并扣除他们参与再发行的认 购成本 即构成了股东的财富变化 如果投资者或股东预期参与再发行后财富增长 就会发起或认购 反之 则不会 因此既然股东愿意参与再发行 就表明他们预期财富增 加 而财富的衡量包含了再发行价格 净资产收益率 市盈率以及持股比例 参与认购比 例等变量 上述变量的变化将直接影响股东财富的变化 而为了使新发行的股票顺利的销 售出去 承销商与发行人所制定的再发行价格水平 应当能够使每一类投资者的财富都增 加 因此 假定再发行价格已知 计算各类股东在这一再发行价格水平以及其他再发行条 件下的财富变化 令三类股东的财富都增加 得到含有再发行价格等变量的三个不等式 从而可以推导出隐含的再发行价格及其它变量需满足的区间范围 可行的再发行价格应该 同时满足三类股东的要求 取这三个区间的交集 在推导出模型的理论结果后 本文还对其进行了案例说明 本文得出的研究结果包括 II II 1非流通股股东 流通股老股东以及流通股新股东三类股东对再发行价格有不同的 要求 非流通股股东要求再发行价格高于再发行前的每股净资产 这样通过再发行他就可 以实现财富增加 并且 再发行价格越高 再发行规模越大 非流通股股东的财富增加就 越多 定价区间受到再发行规模 股东持股比例的变化 净资产收益率以及市盈率及其变 化等因素的影响 2对流通股老股东而言 再发行价格未必越低越好 尽管现实中有人强调高折扣配 股或增发对流通股股东的利好作用 但是我们的研究结果证明未必如此 如果流通股老股 东参与配售比例低于他当前的持股比例 则再发行后他的持股比例下降 此时如果再发行 价格过低 流通股老股东的财富就会减少 因此在这种情况下 他要求再发行价格大于某 一下限 反过来 如果流通股老股东参与配售比例较高 则往往会要求再发行价格低于某 一上限 3再发行价格也会影响投资者对于再发行后价格的预期 并且再发行价格越高 投 资者对再发行后股价的预期价格越高 反过来 再发行后预期股价越高 股东的预期财富 增加越多 从而可以接受更高的再发行价格 有利于上市公司在本次发行活动中多募集到 资金 因此再发行价格未必越低越好 最后 在文章的第六章 作者对本文进行了总结与展望 关键词 再发行 定价 配股 增发 非全流通股权结构 流通股 非流通股 III III Abstract The equity structure with non-circulating shares leads to great difference in interests among the shareholders. The shareholders with non-circulating shares dominate the company with very low cost, set up the seasoned equity offering plan but refuse to buy the offering themselves.