财务弹性与企业融资约束关系研究.docVIP

财务弹性与企业融资约束关系研究 　　摘要：企业出于保持财务弹性的需要，常常会调整其财务政策，这将最终影响到企业融资约束的程度。企业融资约束的大小也进一步影响其应对内外部环境变化的反应能力，其实质是企业财务弹性状况的体现。本文通过梳理已有的研究，讨论了财务弹性的缘起、界定、来源和衡量方法，以期为我国企业进行合理的财务决策提供参考。 　　关键词：财务弹性 融资约束 杠杆水平 现金持有 　　一、引言 　　早在本世纪初，美国学者Graham 与Harvey（2001）针对美国企业的问卷调研结果表明，财务弹性已成为影响它们财务决策的重要因素。当前我国正处于社会与经济快速变革与发展的时期，一方面，我国企业既享受到国家经济改革和发展的巨大成果，比如大量的潜在投资机会与投资空间；另一方面，因为经济危机的冲击和市场的激烈竞争也面临更大的市场与环境的不确定性。同时，我国证券市场和信贷市场融资门槛较高，相关法律法规也还在不断的完善之中，我国证券市场与信贷市场的发育程度仍处于较低水平，所以我国企业尤其中小企业融资难的问题一直是政府和企业关注的焦点。由于现实中的资本市场并不完美，各种市场摩擦因素使外源融资的成本经常要高于内源融资成本，因此许多企业不得不更关注企业内部的融资资源，如持有大量的现金等，其实质是保持一定的财务弹性来抓住未来的成长机会和应对未来可能出现的不利冲击，因此我国企业可能更具有保持财务弹性的必要性。 　　二、财务弹性的界定及衡量 　　Myers（1984）在论证融资优序理论（pecking order theory）时指出，融资优序理论成立的一个前提是企业需具备足够的财务松弛（Financial Slack），才能保证企业在筹措外部资本时优先采用债务融资。在这之后的研究中，国外学者由财务松弛引申出了财务弹性概念。美国财务会计准则委员会（1981）界定财务弹性为企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以应对意外需求和机会的能力。Gamba 和Triantis（2008）则将财务弹性看作是企业以较低交易成本获取财务资源或重构财务活动的能力。Byoun等（2011）将财务弹性定义为企业调动其财务资源采取反应性、预防性和剥夺性行动以最大化企业价值的能力和速度水平。我国学者葛家澍（2008）和马春爱（2009）在进行相关研究时直接使用了美国财务会计准则委员会的定义。对财务弹性的定义仁者见仁智者见智，笔者认为，财务弹性指企业动用闲置资金和剩余负债以应对可能发生的或无法预见的不利冲击和把握未来投资机会的能力，这是一种企业应对内外财务环境变化进行优化调整的能力。 　　财务弹性最主要的来源是现金储量和未使用的举债能力。根据Arslan等（2012）的研究，大部分公司的财务弹性由低杠杆获得，而极少数公司通过充足的现金流来实现。他们把公司的杠杆水平和现金流分为高中低三档，以此来衡量公司财务弹性的大小。也有学者试图用财务弹性指数来衡量财务弹性，但并没有统一的令人满意的方法来估计财务弹性指数，其中马春爱（2010）根据现金指标、杠杆指标和外部融资成本指标采取先分层然后对具体指标赋予权重的方法来估算企业的财务弹性指标。这种方法比较粗略，只是控制了行业差异， 并没有进一步深入区域、经营业务、所有权等其他方面考察财务弹性的差异情况。 　　三、财务弹性与融资约束的关系 　　Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）依据信息不对称理论对“投资-现金流量”敏感性关系与公司融资问题的研究时提出了融资约束假说。他们认为由于逆向选择和道德风险的存在，这种信息不对称会导致诸如债务评级约束等现象，从而使企业在外部资金的筹集过程中需要承担额外的成本溢价，这种内外部资金的成本差异就是融资约束现象。具有财务弹性的公司在面临未来不利冲击和新的增长机会出现时，能够避免财务困境的负面影响，更加容易从外部市场筹集到所需资金，而面临融资约束的企业很可能难以从外部获得融资从而很可能丧失债务能力。由于现金储量和未使用的债务能力是企业财务弹性的主要来源，我们讨论财务弹性与融资约束的关系主要关注于企业的现金流水平与企业的债务水平各自与企业财务弹性的关系。 　　（一）企业融资约束与企业现金流水平的关系 　　根据财务理论，面临融资约束的企业由于较难从外部获得融资来源或者需付出更高的成本方可获得外部资本，其所需要的资金将不得不主要依靠内源资金来满足，所以为了抓住未来有利投资机会，融资约束企业就会在当期减少投资以节省内源资金并增加现金持有量，其结果可能会导致企业不仅放弃当前部分有利的投资机会，甚至陷入经营困境。Faulkender和Wang（2006）发现现金持有量所形成的财务弹性对于受到融资约束公司的影响要远远大于没有融资约束公司的影响，对于高成长性公司的影响大于其他公司。DeAngelo和De