MBO下管理层利益输送.docVIP

MBO下管理层利益输送 　　【摘要】本文通过研究羚锐制药MBO后控股股东通过一系列股权操作向管理层输送利益的事件，发现在资本市场制度建设不完善、缺乏有效监督的情况下， MBO并不能解决中国上市公司的代理问题，具体表现在MBO完成后，企业不仅会计业绩不佳，资本市场反映平平，而且一股独大的情况更为显著。控股股东通过滥用其控制权，变相向管理层输送利益，上市公司外部股东权益遭到严重侵害。因此，当前如何科学合理地控制企业的MBO行为，防止大股东的利益输送，保护中小股民的利益，是优化我国资本市场环境、完善企业管理、规范公司运作的基础和前提。 　　【关键词】MBO 利益输送 内部控制 　　一、引言 　　管理层收购（Management Buy-Outs，即MBO）是指公司的管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权以及资产等变化，以改变公司所有制结构。国外众多MBO案例及已有文献表明，MBO作为一种重要的企业内部激励模式，能够有效降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本，提升公司管理价值，改善企业经营状况，实现企业价值的最大化。 　　由于我国资本市场尚未形成健全的法律体系，因此缺乏完整有效的市场监督管理，中小股东利益保护机制亦不完善。研究发现，我国上市企业在完成MBO后并没有产生前述激励效果，反而出现了企业业绩惨淡、控股股东掏空公司的现象。MBO后，管理层在公司的持股份额大幅上升，一跃成为公司的最大股东，对公司拥有控制权，并通过股权激励、关联交易、高额现金股利等方式，获取控制权收益。河南羚锐制药股份有限公司（股票代码：600285；以下简称羚锐制药）即是一个典型的例子。本文对羚锐制药在曲线MBO后，控股股东凭借其控制权，通过一系列股权操作，蚕食中小股东利益进而获得控制权收益的案例，发现MBO使得内部人控制的现象更为显著，分析了MBO后大股东利益输送的具体手段，以期能为上市公司治理情况的改善、对上市企业MBO行为的规范管理提供借鉴意义。 　　二、案例概况 　　（一）羚锐公司基本情况 　　河南羚锐制药股份有限公司始创于1992年，由河南省信阳羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建而成，2000年10月成功在上交所上市，被业界誉为“中国橡胶膏剂药业第一品牌”。 公司资产总额10亿元，年创利税逾亿元，现已成为当地经济发展的支柱企业。 　　2011年6月，羚锐发布《河南羚锐制药股份有限公司国有股东性质变更的公告》，公告称，其第一大股东信阳羚锐发展有限公司（以下简称“羚锐发展”）已获得国务院国有资产监督管理委员会批复，“对原河南省信阳羚羊山制药厂的国有产权转让事项予以批复”。至此，羚锐发展的股东已由新县财政局变更为熊维政等49 位原河南省信阳羚羊山制药厂和羚锐制药的员工，顺利实现MBO。 　　转制前，羚锐发展持有羚锐制药9.44%的股权，为公司第一大股东，而羚锐发展作为国有独资企业，新县财政局对其100%控股。羚锐制药MBO后，其最大股东仍为羚锐发展，占股9.44%，但羚锐发展的控股人已由新县财政局变更为羚锐制药董事长熊维政，他还持有羚锐发展82.82%股权。此外，信仰新锐投资发展有限公司、新县鑫锐贸易有限公司及熊维政在羚锐制药分别持股2.41%、1.66%和0.74%，而熊维政又持有新锐投资和鑫锐贸易73.07%、10.62%的股权。MBO后，熊维政通过直接或间接控股羚锐制药14.25%。 　　（二）MBO后公司的运营情况 　　1.营业收入持续波动，利润不增反降 　　近五年中，羚锐制药的各项经营指标一直处于波动状态，其中，营业收入在2007、2009、2011三年有所增长，但在2008年和2010年则遭到了约18%的降低。相比之下，净利润的变动幅度更大。2007年净利润约7.3亿，但2008年净利润仅有1，104万，下降比例高达84.67%。2011年，在营业收入增长的情况下，净利润反而下滑38.62%。益智（2003）通过分析国内18家上市公司MBO前后这三项业绩指标的变动情况发现，MBO当年及前一年，各项指标均有可观升幅。但羚锐制药在2011年实现MBO后，并未实现经营状况的好转。虽然营业收入较上年增长17%，达到4.48亿，但净利润下降38%，仅2967万。这说明，羚锐制药的MBO在一开始未能发挥激励作用，促进业绩的改善。 　　2.个股收益率持续波动，资本市场表现低迷 　　我们从公司MBO后第一个月（2011年7月）起的12个月内，计算了公司股票的累计超额收益率（考虑现金红利）。截至2012年6月，羚锐制药的累计超额收益率为-0.064%，并且在2011年7月至2012年6月期间，累计超额收益率始终是负数。这说明，投资者没有因为羚锐的MBO而盲目乐观， MBO并未改变市场对羚锐制药的消极态度，