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从泰勒规则看下半年债市牛熊之争 　　考虑到当前泰勒规则中各项参数并没有恶化趋势，可以认为美联储较为确定地处于加息通道中，或许加息速度较慢，但趋势上不会停止，预计2016年美联储仍有两次加息空间。 中国论文网 /1/viewhtm　　在衍生的泰勒规则确实有效的前提下，下半年其目标利率很可能再次小幅下探，意味着债券市场牛市有望重现。 　　债券市场陷入调整已有半年之久，期间宏观数据、宏观事件颇有起伏，但债市似乎对数据响应并不显著而只是自顾调整，随着调整的持续，市场预期也发生分化，牛熊分歧日益加大。 　　如何看待起伏的宏观数据对债市的影响？债牛到底还有没有？不识庐山真面目，只缘身在此山中。笔者尝试着跳出纷繁复杂的数据，从框架性的视角来观察债市，以泰勒规则及其衍生版本来寻求后市方向指引。 　　泰勒规则在美国 　　（一）什么是泰勒规则 　　其中，R为美联储目标利率；R*为均衡利率，一般设定为2%；P为过去四个季度的通胀平均值；P*为目标通胀率，通常为2%；Y为GDP增长率；Y*为GDP潜在增长率；α、β为系数，原始的泰勒规则将其设定为0.5。 　　（二）为什么要提出泰勒规则 　　如何进行货币政策调整，以及这种调整对利率市场的影响如何，一直是债券市场的关注点。通常而言，货币政策调整会遵循两种模式，一种是相机抉择，即根据经济形势的变化进行决策；另一种是建立规则，即根据规则给出的信号来进行调整。 　　美国斯坦福大学的约翰?q泰勒于1993年提出利率调整规则――泰勒规则，即根据通胀缺口和产出缺口来对货币政策进行调节，美联储已经采纳将泰勒规则作为货币政策的调节依据之一，泰勒规则越来越受到市场的重视。 　　泰勒规则实际上为美联储的货币政策调整建立了清晰的规则，成为美联储加息、减息的重要依据，并且在欧洲央行、日本央行的货币政策调节中，泰勒规则也被证明发挥了重要作用。 　　当然，没有哪个央行会死板地依据规则来进行决策，每次决策应是规则与相机抉择的结合，但规则的建立使得货币政策变动变得有迹可循，成为市场对货币政策趋势研判的重要依据。 　　（三）泰勒规则在美国好不好用 　　泰勒规则在美国经历了三个阶段的演化：在2008年之前，美联储主要信奉原始版本的泰勒规则；2008年的国际金融危机导致较多经济数据过于极端，于是泰勒规则被修订，增长缺口的权重被调大，称为泰勒规则2.0版；2012年后，增长缺口又被调整为就业缺口，泰勒规则2.0版演变为伊文思规则（见图1），本文将这三个版本统称为泰勒规则。 　　从历史检验来看，泰勒规则从趋势上相对完美地解释了美联储过去30余年货币政策的变化，且幅度也有较高的对应关系，具有很强的现实参考意义（见图2）。 　　其中有趣之处包括：一是2000年后泰勒规则测算的美联储目标利率，与美联储实际执行利率的缺口不断拉大，表明美联储加息过于滞后，长期低利率的环境成为2007年次贷危机的导火索，也成为市场指责美联储的重要原因；二是2008年后无论哪个版本的泰勒规则都指向美联储应当实施负利率，这可以解释美联储为何推出了三轮QE，即以QE的方式在基准利率降至零后继续实施宽松货币政策。 　　从目前来看，泰勒规则指向的基准利率应在2%左右，且处于上升趋势，因此美联储去年底加息符合泰勒规则的调整方向。考虑到当前泰勒规则中各项参数并没有恶化趋势，可以认为美联储较为确定地处于加息通道中，或许加息速度较慢，但趋势上不会停止，笔者预测2016年美联储仍有两次加息空间。 　　因此，只要美国经济没有出现趋势性的恶化，短期经济数据的波动可能并不足以阻止美联储加息，国内市场或许在一定程度上低估了美联储加息以及由此带来的对全球金融市场冲击的风险。 　　中国能否应用泰勒规则 　　（一）泰勒规则在中国好不好用？ 　　由于泰勒规则是根据通胀缺口和产出缺口来调节货币政策，而货币政策目标一般包括经济增长和物价稳定，因此笔者认为泰勒规则的原理也适用于中国。 　　但若以原始版本的泰勒规则进行测算，就会发现泰勒规则的目标利率在2013年之前只是与基准利率的变动趋势相符，幅度上却完全无法对应，甚至出现了阶段性负利率，但在2013年之后，两者无论在趋势还是幅度上的吻合度都明显提高（见图3）。 　　为何会出现这种偏差？笔者认为或许来自于两方面原因：首先是在2013年之前中国货币政策调控以数量型调控为主，在2013年后逐渐转向价格型调控，基于美联储价格调控模式的泰勒规则在2013年之前对于中国的适用性并不明显；其次是中国货币政策调控所担负的目标过多，无法简单用通胀和增长缺口来涵盖，有必要对泰勒规则进行本土化修正。 　　（二）寻找中国版的泰勒规则 　　由于中国在失业率相关数据统计方面长期以登记失业率为主，就业数据缺乏波动性，因此笔者以就业数据替代增长数据的伊文思规则并不适用中国