上市公司过度投资及其制约机制分析-analysis of over-investment and its restriction mechanism of listed companies.docxVIP

学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名：日期：学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名：导师签名：日期：第一章绪论1.1研究背景在宏观层面，我国经济在近年来得到了飞速发展，投资作为拉动我国经济发展的三驾马车之一，对促进我国经济发展起了重要的作用。但在我国GDP持续增长的同时，大量盲目建设、重复建设不断发生，投资效率低下问题较为突出。据我国投资支出情况统计资料表明，我国的投资率近年来持续在高位徘徊，见表1.1。表1.1中国2001—2007年投资率年份2001200220032004200520062007投资率38%39.3%42.3%43.2%43.4%42.5%42.1%资料来源:国家统计局网站由于投资增速过快，大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域，造成了社会资源的浪费和企业投资效率的下降。猴王集团破产、德隆集团由盛到衰、托普系软件巨亏等，都是我国上市公司盲目过度投资而导致失败的案例。企业的发展壮大与企业的投资密切相关，企业的投资收益能否实现，不仅关系到企业的利益和股东利益能否实现最大化，更关系到整个宏观经济的发展。因此，如何制约上市公司的过度投资行为，实现企业价值的最大化，成为亟待解决的问题。目前，企业过度投资行为已经引起了学术界的重视，许多学者从不同的角度对过度投资的度量，过度投资的形成原因，过度投资的治理等方面进行了大量的研究。国外对企业过度投资行为与公司治理关系的研究，已经取得了一些成果。西方学者（Vogt，1994；Carpenter，1994；Lamont，1997；Richardson，2006）研究发现，通过减少代理成本，减少自由现金流量可以抑制企业的过度投资行为。目前，西方对企业过度投资行为的研究逐渐在深入，呈现出不断完善，不断细化的趋势。国内理论和实务界也逐渐认识到了企业过度投资行为的有害性，并且开始注意到企业的公司治理结构对企业过度投资的制约作用。一些学者在借鉴西方学者研究的基础上，立足国内的实际情况，进行了一些研究。但是由于对过度投资的度量方法不同，以及公司治理结构选择的指标不同，研究方法和样本的选择不同，尚没有得出一致的结论。结合中国资本市场的实际情况，研究上市公司“过度投资”行为的形成机理，探讨公司治理对企业投资行为的作用机制，为上市公司建立科学的投资决策机制、提高投资效率、完善公司治理提供理论基础和实践指导是本文研究的出发点。1.2研究意义有效投资活动形成的资本积累是产出增加与经济增长的最直接原因，而微观层面企业的投资行为是公司财务学研究的核心问题之一。Modigliani和Miller（1958）认为，在一个完美无摩擦的资本市场中，企业投资的最优量由资本的边际产出等于资本的边际成本的点确定。但在实际情形中，现实世界并不是完美的，尤其是信息不对称和代理问题的存在，导致了过度投资行为的发生。企业的过度投资行为给企业带来了巨大损失，严重影响企业的发展，甚至造成企业的破产。更严重的是，企业的盲目投资、重复建设带来了社会产能的过剩，资源配置的低效率，影响了整个宏观经济的发展。在笔者看来，上市公司的过度投资主要体现在两个方面：一是盲目的做大做强，将资金投入到原本并不熟悉的领域；二是公司的经理层在进行投资时并不是从企业价值最大化的角度出发，而是为了实现自己的利益，如增加在职消费等。本文旨在运用公司治理理论，研究公司治理理论对上市公司过度投资行为的制约机制，为治理上市公司目前存在的过度投资问题提供一些建议。本文的研究具有一定的理论意义和现实意义。1.2.1理论意义Jensen（1986）从管理者和股东之间存在信息不对称的假设出发，通过引入过度投资（Over-investment）这一概念为他的自由现金流代理假说（agencycostoffreecashflow）提供了基础。Jensen（1986）认为，如果公司在满足所有盈利项目所需资金后还有多余的现金，管理者就可能使用这部分多余的资金投资于符合自己最大利益的负净现值的项目上。投资于净现值为负的项目的投资行为即为过度投资。Lang和Lizenberger（1989）验证了自由现金流假说，他们通过对股利政策的分析和研究，提出了“过度投资假说”。Stulz（1990）和Richardson（2003）研究证实了自由现金流对过度投资的催化作用，同时也研究发现管理