出境游行业深度研究之一：消费趋势决定长期空间，政经形势造就短期波动.docxVIP

投资案件结论和投资建议1、2018H1，国际航线景气提升，增速高于国内及港台，二季度中航线国际航线预订指数增幅在20%以上，下半年暑运、十一是出境高峰，随出境消费下沉、二三线城市渗透率提升，市场规模稳步扩大，出境龙头有望长期受益。2、2013-2016 年，两大出境龙头营业收入增速均高于行业整体营收增速，出境游进入行业集中度提升阶段。规模效应有利于提升议价能力压低成本，缓解低毛利困境。原因及逻辑1、出境游长期增长趋势由经济发展水平托底，居民收入增速决定客流增速的基础。2、短期内，双边政治局势或自然灾害等突发性国际事件对出境游产生冲击，引发脱离周期的“峰”、“谷”变换。3、随出境游必需属性加强，汇率升降影响出境目的地的选择与境外消费增速。4、旅游贸易逆差严重，政策层面对出境游补贴较少，行业发展更多依赖于市场与需求带来的增量。5、目前出境上下游格局基本稳定，政策放开后，中游出境旅行社经历爆发式增长数量逐渐饱和，低壁垒和同质化是渠道端陷入低毛利率的经营困境。有别于大众的认识市场认为汇率波动会对出境游业务造成明显影响，因此会在股价上有直接的反应。但我们实际验证汇率对出境游运营影响不大，对收益影响亦不大，存在短期汇率偏离的情况下反而存在机会。市场认为传统旅行社依旧依赖于购物游的返点为主要利润，其他业务利润空间不大，伴随休闲游自助游兴起，旅行社受影响较大。我们认为在向休闲游转变的过程中，主要的新兴产品亦是旅行社打造，龙头企业把握趋势推出适应性产品。旅行社不仅仅是解决信息不对称而存在，后续会为方便提升生活品质而存在。因此，其业务发展并不局限于跟团游和购物游，利润空间也会逐步跟随行业打开。目录图表目录图1：港币持续走低带动港澳游复苏，泰国低基数反弹7图2：日本出境客流增速滞后于人均GDP增速一期8图3：韩国出境客流增速与人均GDP增速高度相关8图4：我国人均GDP与出境游客流量呈现同步增长8图5：旅行社组织出国游占比逐渐上升8图6：排除短期政策扰动，我国出境客流增速与人均GDP增速波动基本一致9图7：我国当前出境游处于日本上世纪80年代水平9图8：我国当前出境游处于韩国上世纪90年代水平9图9：地缘政治对国内赴韩客流同比增速的影响10图10：地缘政治对国内赴日客流同比增速的影响10图11：地缘政治对国内赴东南亚客流同比增速的影响11图12：地缘政治对国内赴德客流同比增速的影响11图13：出国游客流增速滞后于汇率指数呈现同向波动12图14：人民币兑韩元汇率波动对国内赴韩客流影响13图15：人民币兑港币汇率波动对国内赴港客流影响13图16：人民币兑欧元汇率波动对国内赴德客流影响14图17：人民币兑日元汇率波动对国内赴日客流影响14图18：国际航线景气程度成为重要前瞻性指标15图19：中航信国际景气指数增速显著高于国内16图20：中航信口径国际旅客人数快速增长16图21：中国商营航空公司国际航班订座量16图22：国际航线旅客重复购买次数明显提升16图23：2018H1，国际航线客运量增长势头良好16图24：2018H1，各大航司国际客运量维持较快增长16图25：2009年以后，我国旅游贸易逆差逐年扩大17图26：2014年起，中免、日上免税销售额增速下滑17图27：出境消费增速减缓，低于客流增速19图28：人均海外支出进入平稳增长状态19图29：国际奢侈品国内外价差平均缩小52%19图30：2012-2020国人境内外奢侈品消费19图31：出境游产业链20图32：旅行社获准承办出境业务所需条件20图33：旅行社营收增速与组织出境游人数增速持平21图34：旅行社出境业务客单价增速相对缓慢21图35：2017年，出境旅行社增速下降，进入饱和22图36：出境旅行社增速远高于平均水平22图37：出境跟团游毛利逐年下降22图38：线下出境游旅行社集中度较低22图39：国内出境游产业链“微笑曲线”23图40：产业链微笑曲线23图41：在线旅游市场规模迅速扩张24图42：在线旅游行业集中度显著提升24图43：TUI线上线下业务占比25图44：Tomas Cook线上线下业务占比25图45：携程2018年发力线下实体门店25图46：遨游网运营不善产生亏损25图47：我国出境游跟团占比逐年提升26图48：全国旅行社营收及出境游业务营收占比26图49：龙头营收增速高于出境游市场整体增速，行业集中度有望提升27图50：杜邦分析结构图28表1：出境游热门国家/地区潜在风险汇总12表2：众信旅游汇兑损益及财务费用分析14表3：凯撒旅游汇兑损益及财务费用分析15表4：“十二五”与“十三五”旅游规划17表5：2018春节出境游数据显示三四线城市购买力更强18表6：进口关税降税政策梳理19表7：出境游上、中、下游盈利能力对比24表8：众信旅游杜邦分析28表9：凯撒旅游杜邦分析29