投资者情绪与股票横截面收益中国a股市场实证分析-an empirical analysis of investor sentiment and cross - sectional returns of shares in chinas a - share market.docxVIP

ii ii 摘 要 二十世纪 80 年代以来，基于理性人假设的传统金融理论受到了市场“异象” 的挑战，行为金融成为引人注目的研究热点。大量国外实证研究表明市场受投 资者情绪的影响。在投资者存在认知偏差以及套利存在风险的假设下，投资者 情绪可以作为定价因子影响股票回报。中国市场由于历史较短，正处于完善制 度、信息逐步透明、投资者积累理性经验的过程中，行为金融的两大假定在中 国有一定的基础。因此，研究影响投资者行为的深层次原因——投资者情绪， 对于更深刻地认识中国市场有极大的理论和实践意义。 本文从市场收益率和横截面股票收益率两个角度考察了投资者情绪对中国 A 股市场股票定价的影响。样本期间 1998 年 8 月至 2012 年 11 月。本文首先在 回顾现有国内外投资者情绪与股市关系的文献基础上，选取适合中国的 5 个市 场指标和 1 个主观信心指标利用主成分分析方法构建了一个投资者情绪指数。 在此基础上，检验了投资者情绪指数对股票市场收益的预测能力。进一步，文 章从估值难易、套利难易的角度，选取了市场规模、年龄、历史波动性、账面 市值比、机构投资者持股比例以及流通股比例作为公司特征构建投资组合，检 验情绪对不同股票横截面收益的影响。 结果表明，情绪指数对市场收益率存在一定反向预测能力，该反向预测能 力在投资者情绪高涨时显著存在，在投资者情绪低落时预测能力不明显。在对 横截面收益数据的描述中，投资者情绪对新上市股票、高波动性股票、低账面 市值比股票、极小市值和极大市值股票影响较大。进一步回归发现，不同特征 的公司股票横截面收益受到投资者情绪影响的程度不同。2005 年 6 月前的样本 区间中，上月的投资者情绪对市值组合有正向预测能力，在 2005 年 6 月后的样 本区间中，上月的投资者情绪对本月波动性、账面价值比、以及机构投资者持 股比例组合有反向预测能力；同时此“反向修正”的预测能力最多存在 4 个月。 关键字：投资者情绪；横截面收益；股市 I Investor Sentiment and Cross Sectional Stock Returns: Empirical from Chinese A Share Market PAGE PAGE 1 Introduction Background Behavioral finance tries to explain asset pricing anomalies by factors besides fundamentals. In contrast to classical asset pricing theorists, behavioral financials believe that investors are not always rational. There is a market level unjustified expectation on the discount future cash flows which leads to a systematic mispricing of the stocks in the market in the same direction. One widely recognized reason for the existence of mispricing is limits on arbitrage. Some arbitrageurs are not allowed to to trade against investor sentiment because of institutional reasons like ban on short-selling. Even in environment where short-selling / margin are allowed, the risk of arbitrage still exists; therefore mispricing is not eliminated. There is a body of empirical studies that have shown that investor sentiment, which is broadly defined as the unjustified belief about future cash flows and investment risks (Baker and Wurgler, 2007), exists in world-wide stock markets and does have influence on the ability to forecast