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企业投资效率研究综述 　　摘要：一直以来，企业投资效率问题始终是学术界关注的重要问题之一。文章从不同研究视角出发，回顾和评价了国内外关于企业投资效率的研究成果，并对其未来研究方向进行了展望。 　　关键词：投资效率；信息不对称；委托代理；行为金融学；政府干预 　　投资问题是经济学重点关注的基本问题之一。早期，在新古典经济学理论影响下，学术界将企业投资问题视为最优资本存量的调整问题，并提出了投资加速器理论、现代厂商投资理论和Q理论等。这些理论的发展构成了新古典框架下，对企业投资分析的技术型路线。其共同特点是：将企业投资问题视为技术问题，企业的投资偏好主要与技术偏好、资本成本、产出需求等相关。其研究的共同缺陷表现在：忽视了企业内部治理结构等因素和外部市场因素，企业经营被视为标准的生产函数，将其投资决策过程当作“黑箱”处理。 　　根据新古典投资理论，当企业投资的边际成本等于边际价值时，企业投资效率最优。因此，企业应当投资于净现值为正的项目，直至边际成本等于边际价值。然而，现实中的企业投资行为与上述理论内容偏离较大。特别是关于企业非效率投资现象，新古典的投资理论的解释有效性不足。 　　自20世纪70年代起，随着信息经济学的发展，研究者们认识到新古典经济学框架下的完美市场假设，忽视了信息不对称和不完全的客观存在。同时，也忽视了由于信息不对称和不完全所导致的企业委托代理问题。从而难以解释企业投资实践中的非效率投资问题。基于此，学术界开始将各种不完美的市场因素，引入企业投资问题研究中，并形成了基于信息不对称和委托代理的投资理论。 　　更进一步，随着市场有效性和理性经济人假设的放松，以及行为金融学的兴起，研究者将行为金融学的相关知识，引入企业投资问题的研究，形成了基于行为金融学的投资理论。而近年来，新兴市场国家在全球市场经济中的影响力日益提升。与成熟市场经济国家不同，在新兴市场国家经济发展过程中，政府对经济的影响占据主导地位。部分学者对于新兴市场国家特殊制度环境下的企业投资问题进行了研究，虽然尚未形成系统的投资理论，但是在政府干预与企业投资关系方面的研究，取得了一些具有创新性和学术价值的研究发现。 　　总体上看，在关于企业投资研究的发展过程中，先后出现了投资加速器理论、现代厂商投资理论、Q理论、MM理论、权衡理论，以及从信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行研究。考虑理论时效问题，本文主要对信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行的研究作详细评述。 　　一、 信息不对称视角和委托代理视角下的企业投资研究 　　1. 信息不对称视角的研究。根据信息不对称理论，企业如果存在信息对称的条件，那么企业依据净现值法则进行投资决策，而无需考虑融资成本问题。而在现实经济环境中，信息不对称的情况会对企业的融资成本产生影响。进而，企业的投资决策会受到不同融资方式融资成本的影响而发生变化。尤其当需要通过外部融资方式筹集资金时，外部投资者处于信息劣势地位，难以获取对企业投资项目的完全信息，会导致企业融资决策面临逆向选择的困境。 　　依据信息不对称理论，Myers（1977）的研究表明，企业内部决策者和外部投资者之间，存在严重的信息不对称。外部投资者难以对企业所发行的融资债券进行准确的价值判断。在逆向选择情况下，只要企业需要通过发行融资债券来进行资金募集，就会出现投资不足的问题（Myers， 1977）。 　　Fazzari等（1988）的研究是较早对企业融资约束与投资行为关系进行的实证检验。该研究基于信息不对称理论，检验了融资约束对企业投资行为的影响。经验证据显示，企业股利收入与投资-现金流敏感性负相关。因此，该研究认为企业投资行为会受到融资约束的影响，而这将导致企业更加依赖内部现金流，从而导致投资―现金流敏感性的提高。Hoshi等（1991）以日本企业为样本，检验企业融资约束对投资行为的影响。研究发现：与银行无密切关系的企业负债收益为0.66，而与银行有密切关系的企业负债收益为0.97，前者的投资对现金流的敏感性较高（Hoshi et al.，1991）。因此，该研究认为企业融资约束与投资―现金流敏感性存在正向相关关系，研究结论支持了Fazzari 等.（1988）的研究。 　　但是，也有学者对Fazzari等（1988）和Hoshi等（1991）的研究提出了质疑。Kaplan和Zingales（1997）通过对Fazzari等（1988）论文中的美国1970年～1984年美国制造业421家公司中，受融资约束程度较高的企业为研究样本进行研究发现，融资约束与企业的投资―现金流敏感性负相关。以其他指标测量融资约束进行稳定性检验，结论依然没有实质性改变。作者对研究结果与FHP的差异性的解释归结为三点：