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上市公司高管人员交易信息披露的信息含量研究 　　[摘 要]本文选取2007年12月至2008年2月的245个样本，采用事件研究法，探讨我国上市公司高层管理人员在二级市场上买卖本公司股票这一公开信息披露后的信息含量。实证检验表明，高层管理人员在二级市场上买入本公司股票的信息在披露当天不具有信息含量；但中期而言，该信息能够正确预测股价走势，对中长线投资者具有一定的参考价值。卖出信息，无论短期还是中期对其他投资者均无借鉴意义。 　　[关键词]上市公司 高层管理人员 交易信息披露 信息含量 　　 　　作者简介：罗巧（1984-），女，汉，浙江台州，就读于浙江工业大学经贸管理学院，技术经济及管理专业，在读研究生。研究方向：投资分析与信息不对称；汪贵浦（1964－），男，汉，安徽池州，浙江工业大学经贸管理学院教授，博士。主要研究方向：投资分析与信息不对称。 　　 　　一、引言 　　 　　中国证监会于2007年4月出台的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》通知中规定：上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的，应当自该事实发生之日起2个交易日内，向上市公司报告并在证券交易所网站进行公告。本文基于这一制度实施令，研究上市公司董事、监事和其他高级管理人员所持本公司股份及其变动的信息对市场的影响程度。 　　何为信息含量？Ball and Brown［1］(1968)等认为倘若某一信息的披露引起市场投资者的预期发生变化，那么该信息具有信息含量。国内学者刘运国（2005）［2］、董黎明等［3］（2007）也持相同观点，并运用此定义在各自研究领域对信息含量做了实证分析。 　　对高管人员交易行为信息含量的相关研究主要包含以下两个方面的内容：其一是对高层管理人员非法交易活动的研究（即内幕交易研究）；其二则是对高层管理人员合法交易行为的研究，本文主要讨论其中的合法交易行为。 　　关于高管人员合法交易的典型代表研究有：Givoly and Palmon［4］(1985)对信息披露前后，上市公司高层管理人员交易时间和交易频率的分析，发现内部人交易本身并无关于公司未来前景的信息含量。Seyhun［5］(1986) 研究了上市公司高层管理人员合法的交易报告，发现其交易没有取得明显的超额收益率。Jarrell and Poulson[6](1989)的研究表明，在成功接管事件中，接管前股票价格的上涨与内部人交易活动无关，从而表明内部人交易不是基于未公开信息的内幕交易。 　　我国国内对合法的内部人交易的研究甚缺，尤其是对于上市公司高管人员在二级市场上买卖本公司股票，并经证券交易所正式公布后是否会对市场有显著影响方面的研究，至今仍然是空白。因此，本文基于2007年12月至2008年2月的245个上市公司高管人员交易样本，通过设定事件研究假设，把研究视角锁定在经证券交易所正式披露高层管理人员的公开交易信息后是否对市场具有影响这一层面上，并从股价变动方面对其信息含量进行检验，以检测相关信息传递至市场引起的市场反应，并检测高层管理人员对市场走向的未来预见能力。 　　 　　二、研究假设与模型设计 　　 　　上市公司高管人员交易信息具有信息含量，那它主要应该包括以下两方面的内容：①公开交易信息能取得超额收益；②公开交易信息引起的股价波动能够反映即将发生的好消息(或坏消息)，也即公开交易信息蕴含有未来信息的内容，它从一个侧面反映了上市公司高管人员的预见能力。因此，能否取得超额收益是判断其是否具有信息含量的基础。本文提出以下3点假设： 　　假设1：高管人员买入、卖出可以取得显著的异常收益，信息具有信息含量； 　　假设2：高管人员买入、卖出信息可以向市场传递有效信息； 　　假设3：高管人员买入、卖出行为对股价运动趋势具有预见性，可以作为一般投资者的行动指南。 　　本文主要采用事件研究法，从股价反应对上市公司高管人员的交易信息进行研究，在采用事件研究法的时，时间窗口的选择非常关键。为保证研究结果充分体现上市公司高管人员公开交易信息的信息含量，本文选取［-200，-51］作为估计期，以［-10，10］作为事件的短期窗口，进一步考察信息公告后引起的中期反应情况，将［-50，50］作为中期窗口。如果高管人员交易信息的公布日为交易日，则将该交易日设为第0天，若信息公布日为非交易日，那么将公告日后的第一个交易日定为第0天。 　　研究中所涉及的变量及相关计算公式如表1所示： 　　表1变量及相关计算公式汇总 　　 　　三、上市公司高管人员交易信息披露前后的股价反应 　　 　　本文采用异常报酬率作为高管人员不同交易行为下股价反应的衡量指标。主要考察各事件窗口的平均异常报酬率 　　(AAR)和平均累计异常报酬