下偏风险框架下动态资产配置策略绩效分析来自中国基金证据.docVIP

下偏风险框架下动态资产配置策略的绩效分析来自中国基金的证据 　　〔摘要〕本文在以下偏风险作为风险衡量指标的框架下，采用Sortino比率对三种动态资产配置策略（买入并持有策略、恒定混合策略和恒定比例投资组合保险策略）在我国证券市场的应用绩效进行分析。我们的结果显示，在全样本区间内，买入并持有策略优于恒定混合策略和恒定比例保险策略，基金的投资风格（极端积极型、积极型和保守型）不影响其结果，动态资产配置策略的绩效与具体的市场环境有关。?? 　　〔关键词〕动态资产配置策略；下偏风险；Sortino比率?? 　　中图分类号：F830．91文献标识码：A文 　　章编号：1008-4096(2008)06-0003-06?お? 　　 　　一、引言?? 　　 　　我国基金业规范化发展的时间较晚。1998年，我国正式发行了第一只封闭式基金，而到2001年我国第一只开放式基金才成立发行。但是，伴随着我国资本市场的发展壮大，近几年我国基金业也得到了较为迅速的发展，截至2007年6月30日，根据相关数据统计，我国共有56家基金管理公司，同一契约下分级基金合并计算后共发行了323只基金。然而，这323只基金持有的A股总市值达到1．2916万亿元，约占同期A股市值的23%（周宏、贾宝丽、郑焰，2007）。值得指出的是，2007年我国基金市场发展相当迅速，也受到投资者的睛睐。?? 　　 　　虽然我国基金的发展速度较快，但是基金的管理水平还仅处于初级阶段。从我国基金设立开始的一段时间，基金投资收益主要来自一级市场认购新股的价差收益；另一部分收益来自证券投资。证券投资主要采用技术分析方式，而没有采用组合投资理论进行资产配置，没有考虑分散风险。2000年以后，我国监管部门取消基金认购新股的配售特权，加之我国经历了5年的熊市，基金缺少规避风险的资产配置组合，这些都导致基金收益率出现明显下降。2006年之前，基金的收益率较低，都在20%以下。甚至在熊市中，我国基金出现了“抱团取暖”的现象，即多家基金共同投资少数股票，以保证净值的稳定不变。?? 　　我国从2005年底开始股市出现了大幅上涨，这也导致了目前（截至2007年6月底）全部基金类别中股票类型基金较多，共有134只（全部基金共有385只）；同时，平衡型基金中股票的投资比例普遍较高。在这些基金中，基金重仓股集中的现象比较突出，很多基金对股票类资产的配置以及个股选择比较趋同。根据2007年基金中报，基金重仓股共有334只，而我国沪深两市A股共有1436只，基金配置的股票数量仅占全部股票的23．26%。?? 　　 　　基于上述认识，部分研究者开始探讨资产配置在我国证券市场中的应用问题。吴世农、陈斌（1999）在对度量风险的不同方法（方差、下偏风险和VaR）及其相应的资产配置模型（马克维兹模型、哈洛模型和VaR 模型）进行理论研究和比较总结的基础上，用我国证券市场股票和国债的有关数据，分别对方差―马克维兹模型、下偏风险―哈洛模型和VaR模型在我国证券市场的应用效率进行了比较分析。?? 　　对于中国基金资产配置效率问题,钟卫东（2006）通过对中国封闭式基金的收益进行IK分解,将其分解为政策收益和积极操作收益,分析了中国基金资产配置政策对基金表现的决定作用。他的经验分析结果显示，各封闭基金的资产配置政策对其总收益表现平均有50%的决定作用，但是资产配置政策的差异只能解释12．5%的基金间的收益差异。赵宏宇（2006）的经验研究也发现，总体来说封闭式基金配置政策差异不大，开放式基金资产配置政策差异相对较大。由此，他认为封闭式基金一般都执行长期的资产配置策略，而开放式基金更加致力于短期的资产配置策略。?? 　　在动态资产配置策略的绩效方面，曾令波（2003）采用标准差度量风险，基于Sharpe比率判断绩效的方法，分析了购买并持有策略、恒定混合比率策略和固定比率投资组合保险策略的资产配置绩效。他的经验研究发现，购买并持有策略的业绩最差，其次是固定比率投资组合保险策略，业绩最好的是恒定混合策略。?? 　　考虑到标准差度量风险存在不足，一些研究者换用下偏矩来度量风险，它能够更加真实地反映投资者的心理，而且还具有很多其他优势（吴世农、陈斌，1999）。有鉴于此，本文在下偏风险框架下研究我国基金的动态资产配置策略的适用性，以期为投资理论研究与投资实践提供有价值的参考。?? 　　 　　二、资产配置策略及其分类?? 　　 　　资产配置是指根据投资者需求将投资基金在不同资产类别之间进行分配，进而实现投资组合风险一定条件下的最佳收益。资产配置的狭义解释就是在已经确定的投资产品基础上，根据投资者的风险偏好，确定各种资产的投资比例。从广义角度解释，资产配置不仅包括狭义解释，而且还包括对投资组合再平衡等实