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企业生命周期视角下大股东控制对投资效率的影响分析 　　内容摘要：本文基于企业生命周期新的划分视角，从企业发展的动态层面考察在不同的生命周期中大股东控制对投资效率的影响。研究发现，在企业发展的成长期和成熟期，第一大股东持股比例与投资效率均显著负相关，在企业发展的衰退期，第一大股东持股比例与投资效率均显著正相关。 　　关键词：企业生命周期 大股东控制 投资效率 　　引言 　　大股东控制问题是经济学家和财务学家研究的热点问题之一。大股东控制具有激励效应和隧道效应，既可以通过监督管理层或参与经济管理活动提高投资效率，提升企业价值，也可以凭借其控制权侵占中小股东权益，从而获取私有收益。传统的公司治理理论认为公司治理的主要矛盾来自外部投资者与企业管理层之间的利益冲突（何骏，2008），经理人具有强烈的动机侵害股东利益，以谋取自身利益，从这一角度来看，大股东控制对投资效率具有激励效应，能够有效地制约经理人的私利行为，抵制道德风险，从而提高投资效率，对企业价值的提升具有正向的作用。然而，现代公司的股权结构完全不同于传统的所有制结构，当股权高度集中时，大股东控制对投资效率具有隧道效应，能够通过控制权有效地控制企业，侵占中小股东的利益。 　　由于企业在不同生命周期阶段具有不同的发展特征，致使其面临的大股东控制问题也不尽相同，对投资效率的影响也有差异。具体来看，在企业发展的成长阶段，企业的发展刚刚起步，大股东控制企业，小股东都比较少，代理问题刚刚出现还不很明显，对大股东来讲，企业价值的提升使得现金流量也增加，大股东拥有的控制权与现金流权密不可分，因此大股东对投资效率的影响表现为激励效应，投资者会监督管理者或者自己承担管理公司的责任，他们希望公司越来越好。在企业发展的成熟阶段，大股东控股比例往往都很高，此时他们仍然会选择监督和激励管理层使公司不断发展，因为侵占公司财产带来的损失会远远高于收益，因此他们没有侵占中小股东利益的动机，对投资效率的影响依然表现为激励效应。在企业发展的衰退阶段，公司逐渐走向衰落，股东从企业获得的收益将越来越少，控制权远远高于现金流权，因此他们有足够的动力和能力掠夺中小股东权益，谋取私有收益，但是大股东这种获取私利的行为是瞒不住管理者的，如果管理者不替大股东保守秘密，就会遭到中小股东的反对甚至遭到法律的制裁（严也舟，2010）。然而，管理者可能会为大股东保密。因为，管理者是受制于大股东的，他们的人事变动和薪酬都由大股东通过董事会决定，所以管理者有足够的动机与大股东合作，一起实现各自利益的最大化，此时管理者会为了既得利益投资净现值为负的项目来增加投资，从而造成非效率投资。 　　本文基于企业生命周期新的划分视角，从企业发展的动态层面考察在企业不同的生命周期中大股东控制对投资效率的影响，以期帮助我们深入了解企业生命周期对大股东动机及其行为的影响。 　　研究设计 　　（一）研究变量 　　1.过度投资变量。本文选用Richardson（2006）模型度量在不同生命周期内投资效率的程度，该模型用回归残差表示投资效率的程度，模型如下： 　　Investt=β0+β1Growtht-1+β2 Levt-1+β3 Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Returnst-1+β7 Investt-1+∑Industry+∑year+ξ （1） 　　其中，Investt为上市公司在t年的投资，用（资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧）/总资产来表示，总资产取自资产负债表，资本支出、并购支出、出售长期资产收入以及折旧均取自现金流量表。Growtht-1表示企业的增长投资机会，用上市公司t-1年的营业收入增长率来表示。Levt-1表示上市公司的资产负债率，用期末负债总额/资产总额来表示。Casht-1是用现金+现金等价物/总资产表示上市公司t-1年现金流量。Aget-1是用上市公司年限的自然对数表示上市公司年限；Sizet-1是用总资产的自然对数表示公司规模；Returnt-1为公司股票年度回报，采用上市公司t-1年再投资的个股回报率表示。模型（1）中的估计残差用绝对值表示即AbsInvest，该指标表示企业的投资效率。 　　2.企业生命周期变量。本文借鉴产业经济学中关于企业生命周期的划分方法，因为这种方法考虑了企业在两个相邻时期的增长率与行业平均增长率，具有较强的科学性（唐洋等，2014），该方法的内容是如果企业两个时期增长率均大于行业平均增长率，说明这个时期是企业发展较快的时期，划分为成长期；如果企业前一个时期增长率高于行业平均增长率，后一个时期增长率低于行业平均增长率，划分为成熟期；如果两个时期增长率均小于行业平均增长率，则划分为衰退期。 　　3.大股东控制变量。国内外学者对大股东控制的衡量大多