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价值投资策略与势头投资策略的超额收益检验 　　摘要：检验证券市场有效性的代表性方法是检验各种交易策略能否带来显著的超额收益，如果显著的超额收益在中长期内持续存在，则表明交易策略可以带来无风险套利机会，这意味着市场不是有效的。利用我国1994年6月前上市的256只股票在1994年6月至2004年6月期间的周收盘价格数据，对价值投资策略与势头投资策略进行了超额收益检验。结果表明，在我国A股市场中，某些交易策略能带来超额收益，这说明我国证券市场中存在无风险套利机会。但是，对超额收益的时间稳定性检验表明，长期而言，市场中不存在一成不变的无风险套利模式。综上所述，我国证券市场满足马尔克尔所定义的市场“弱有效”。 　　关键词：价值投资策略；势头投资策略；市场有效性 　　中图分类号：F83 　　文献标识码：　A 　　文章编号：1007-905X(2005)05-0001-04 　　 　　一、引言 　　 　　作为新兴市场，目前我国的证券市场还存在着许多不完善的地方：(1)套利受到至少两方面的限制。一方面，由于金融衍生品市场还没有发展起来，证券市场中缺乏相似程度较高的替代品；另一方面，现有交易制度不允许做空，限制了套利机制对市场定价错误的纠正作用。(2)投资者不是完全理性的，市场交易制度的不健全则加剧了非理性的程度。在这些条件的约束下，我国的证券市场是否有效率成为一个重要的研究课题。 　　法玛(Fama，1970、1991)认为，在不考虑交易成本与信息收集成本以及投资者对当前信息对证券当前价格和未来价格分布的影响预期一致的前提下，有效市场中的证券价格总是能够完全反映市场上所有能够获得的信息。此时，任何投资者都不可能在不承担相应风险的情况下从市场中获得持续超额收益。但是，这一定义面临着两个无法回避的挑战：(1)并非所有的投资者都是完全理性的，许多投资者是根据一些不相关的信息形成交易决策的。布莱克(Black，1986)把这些不相关的信息称为噪声。(2)套利不但有风险，而且经常受到限制，例如市场中缺少相似程度高的替代品。鉴于此，马尔克尔(Malkiel，1997)放松了法玛的定义，提出如果投资者不能在中长期内持续获得超额收益，市场就是“弱有效”的。 　　许多学者采用超额收益法来检验马尔克尔所说“市场弱有效”假说。所谓超额收益法，是指依据股票的过去表现构建成功组合与失败组合，进而计算并检验不同投资策略能否带来超额收益的方法。通常的做法是根据一组股票在过去不同时期内的表现进行排序、分组，利用表现最好和表现最差的两组企业加权构建成功组合(Winner Portfolio)和失败组合(Loser Portfolio)。投资者购买并且持有成功组合的行为为“势头投资策略”(Momentum Trading Strategy)，投资者购买并持有失败组合的行为则为“价值投资策略”(ContrarianTrading Strategy)。通过计算这两种投资策略能否为投资者带来显著的超额收益来判断市场是否有效。 　　本文将利用1994年6月至2004年6月的数据检验价值投资策略和势头投资策略的超额收益情况。 　　 　　二、检验方法及数据 　　 　　本文通过检验价值投资策略与势头投资策略在不同时期内能否带来超额收益，以及这种超额收益在统计上是否具有显著性，来判断市场中是否存在无风险的套利机会。本文所用数据为1994年6月前上市的256只A股在1994年6月至2004年6月期间复权后的周收盘价格。检验步骤如下： 　　 　　1．选择时间点t，按照(Pt)-(Pt-m)／Pt-m，其中t-m≤1，计算所有股票在过去M周内的表现，在将256只股票排序后将其分为8组并按照相同权重构建8个投资组合。第1组(1到32只股票)为成功组合，即表现最好的股票；第8组(225至256只)则为失败组合。 　　2．根据(Pt+n-Pt)／Pt，其中t+n≤256，计算购买并持有成功组合或失败组合N周的收益以及两者收益之差。此处，两者收益之差等价于做空其中一个组合、做多另一组合的收益。 　　3．重复计算出所有满足条件的时间t，对于任一组合M和N得到一组收益；计算该组收益的均值，进而通过t检验(t=l／learl／／s．e．，为均值与标准误差之商)检验该组收益是否显著不为零。若价值投资策略能带来显著不为零的正超额收益，说明在特定时期内股票价格反转；若势头投资策略能带来显著不为零的正超额收益，说明价格会持续向同一方向波动。 　　此外，为了检验这种超额收益模式是否稳定，我们将样本依照时间划分为1998年6月之前和之后两个子样本，进而比较这两个样本得出的结论是否相似。 　　我们令M和N分别取值1、2、4、13、26、52和104周。这意味着有49种构建并持有成