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公司不确定性价值和期权假设 　　摘 要：从资产定价的角度，公司的价值分为两部分，一部分为公司在未来一段时间可以预见的，由可预测经营活动产生的自由现金流；另一部分则是对于公司能力的评估，这部分能力包括公司的技术、管理、生产等能力，它们是难以用普通的定价法来予以定价。本文拟从波动率的角度分析公司并购问题。 　　关键词：价值评估 期权假设 　　 　　1 、公司的价值评估――期权假设 　　 　　如何确认一个公司的价值？单单从资产定价表的角度分析公司的债权、股权是远远不够的。从资产定价的角度，公司的价值应当被分成两部分，一部分为公司在未来一段时间可以预见的，由可预测经营活动产生的自由现金流；另一部分则是对于公司能力的评估，这部分能力包括公司的技术、管理、生产等能力，它们是难以用普通的定价法来予以定价的。 　　然而，有效金融市场理论告诉我们，市场预期是基于当前所有信息以及对历史规律的最佳认识的基础上，对未来作出的最优预期。这种最优预期体现为金融市场上的当前价格。在有效金融市场上，公司的股价就可以很大程度上反映公司能力方面的资产，它所包含的是市场对于公司未来的成熟判断。 　　当然，有效金融市场理论只是一个完美的假设，在纽交所里，金融市场并不是完美无缺的，它存在着大量的信息不均衡，市场也并非没有记忆，新的信息也并不总能重视的传递到股市中去。最近的研究表明，公司的这些能力，乃至公司整体的价值都可以被当作一套期权投资组合，并可用期权定价法来确定其价值。这就提醒我们，公司可以通过买入或卖出“能力”性质的期权来提升公司自身的价值，这正是期权理论所主要关注的。 　　影响期权的最主要因素是不确定性，尽管投资者有时会偏爱公司的高不确定性，因为这样可能会给投资者带来更高的收益(同样高的损失)。随着不确定性的存在，市场自然会对未来产生截然不同的预期，而不同的预期往往导致双方自愿交易的开始。但是，每个投资者都存在风险厌恶，总体上我们厌恶风险，所以我们愿意付出一定代价，来换取更加确定的前景，避免更大损失。 　　期权最大的一个功能就在于通过主动承担固定的风险，它可以锁定未来的不确定性，获得与之前的可能收益比略低但无疑更稳定的收益。这就向我们证明了，降低不确定性会为公司创造价值。2004年的JP Morgan并购Bank One的实例正可以证明上述观点。当公司未来的风险降低，可预见性提高，那公司就自然的在股票市场上创造出了新的价值。对于JP Morgan并购Bank One这起并购案而言，我们要关注的是，公司的不确定性究竟能否得到降低呢？ 　　对于本案例而言，通过合并，JP Morgan将Bank One的资产转化为自身的资产，公司实际上运用自身的能力克服了不确定性。在完成并购案之后，JP Morgan需要向投资者们证明，它获得的是一个可以带来稳定收益的业务一一零售银行业。投资银行业尽管有着高额的收益，但是同样承担着高额的风险。一个轻微的误判或者宏观经济政策微小的扰动都会带来无比巨大的损失，上个世纪末巴林银行由于投资不慎而导致破产的例子至今还令人记忆犹新。零售银行业，尽管收入不能够与投资银行业的利润率相匹敌，但在对抗非系统风险是呈现出更加坚挺的姿态，因为它的地理分布更加广阔，资本分散程度最高。 统计数据显示，Bank One的利润率亚要略低于IP Morgan的利润率，但仅就其零售和信用卡业务来看，利润率是非常稳定的。(受1998年的一次并购影响，BankOne的整体财务数据存在着较大的波动，但其核心业务波动不大)因此我们可以将此次并购看作为一项买方期权。通过完成对于Bank One的并购，JP Morgan实质上锁定了未来收益的风险，将收益控制在一个相对稳定的范围内，也就是指掺杂了Bank One的收益率后的加权收益率；同时JPM.organ放弃了此前较高但不稳定的波动收益率。 　　让我们进入更加逻辑化的推理： 　　①JP Morgan究竟需要什么？ 　　JP Morgan在2004年之前所面临的问题在于它的收益波动实在是有些太高了，在2003年1月，它的股票波动率甚至达到了44.657，而早先曾进行过并购的美国银行此时的股票波动率只有18.875，甚至不到JP Morgan波动率的一半。因为公司的预期收益的波动实在太大，在2002年底由于投资银行部门的一次判断失误带来数十亿美元的亏损更使得投资者对于公司未来能否创造更多的价值产生疑虑。公司的股价也因此不断走低。与此同时，同行业的竞争对手如花旗、高盛等则业绩良好，股价也不断攀升。这一切都源自市场对2000年JP Morgan与ChaseManhattan合并后的不良判断，此前的合并虽然是投资银行的业务更加加强，但是也提升了公司的不确定性，投资银行业务的比重日益增加，公司不但没有产生规模效