原创价值投资者在科网泡沫时的对话.docVIP

　　1999年10月19日，在曼哈顿举行了第一次价值投资基金经理论坛，本文选自宾夕法尼亚基金公司的罗伊斯、布朗尼基金公司的布朗尼以及第三大道价值基金公司的惠特曼在论坛上的发言，这三位基金经理是《杰出投资者文摘》的长期撰稿人，该论坛也是由他们所在的公司联合赞助。论坛主持人是茨威格。 中国论文网 　　 　　价值投资失效了吗 　　茨威格：本次价值投资基金经理论坛的主要目的是讨论价值投资的未来。价值投资还有存在的意义吗?这两年发生了一些有趣的事情，我们发现价值投资居然不管用了。 　　更糟糕的是，不仅仅是先锋指数基金让坚持价值投资的在座各位显得很傻，连那些出租车调度员和鞋店售货员的投资成绩也使各位十分尴尬，他们往往是在闲聊时听说FHX股价即将飙涨，就盲目地买入，并在短短数分钟后卖出股票，也许他们根本就不知道FHX的主要业务是什么，甚至对FHX一无所知，更好笑的是他们原本打算购买的可能是FDX，只不过阴差阳错地输错了代码而买了FHX，但他们赚钱了。他们是天才，在座的大家却不是。 　　大约五年前，很多人都认为，与其他的投资策略相比，价值投资策略存在明显的优势。但事实果真如此吗?价值投资确实适用于上世纪80年代早期的低市值股票和1993年的新兴股票市场，但一旦价值投资被披上了神圣的外衣，就难以避免地渐渐失去效应。 　　长期以来，在座的各位都是坚定的价值投资者。有一个道理我们都知道，“反者，道之动”，事物总是朝着与它相反的方向运动，不断轮回往复。市场对成长和价值的偏好也在不断交替和轮回，就像华尔街上常说的“现在不同了”，所以市场对大型科技公司的追捧只是昙花一现，也许转瞬即逝。 　　彼得?伯恩斯坦曾经提及，当1956年债券收益首次高于股票收益时，华尔街的老手们都告诉他债券市场疯了，债券价值被严重高估，这种情形是不可持续的。但是，在43年后的今天，债券收益依然高于股票收益。会不会时代真的不同了，你们完全错了呢？ 　　罗伊斯：我很高兴从简单的问题入手。这个问题很有意思，它涉及到我们每天的所思、所想、所为。老实说，一般情况下，我并不考虑这种问题，我只关注某只股票本身的价值。在我看来，现在的时代变了，无论是人口结构，还是经济结构，都出现了巨大转型，比如从制造型经济向服务型经济的转变，这也许就是所谓的“新时代”。在“新时代”会出现“新错误”，但新时代和个股之间则未必有太大的因果关联。 　　所以，我认为，时代的变化并不会改变价值投资的基本原理，也不会改变一家优秀公司的判断标准，一家优秀的公司必须提供可持续的、高水平的资产回报。在座的各位都秉承一个基本理念，那就是以合理的价格买入未来能够获得高回报的公司。 　　这个基本理念从未改变过。但是我们也不得不承认，市场的游戏规则已经改变了，而且还将继续改变。 　　 　　泡沫不可能持续 　　布朗尼：历史能够告诉我们市场的运行规律和方式。所以，我认为那些MBA应该先读一个历史学硕士，与哈佛商学院或者沃顿商学院传授的知识相比，历史能教会大家的东西往往更多。 　　历史上，我们多次经历了所谓的“新时代”，现在科技类股票或者电信类股票构成了“新模式”。这不算新鲜，上世纪80年代早期所谓的“新模式”是计算机类股票，如果1980年在每只计算机类股票上投入一美元，随后的20年里将会取得年均复合率达4％的收益；20世纪初所谓的“新模式”是汽车类股票，而在19世纪晚期则是铁路类股票。历史总是不断地重复。 　　索罗斯基金雇用了一个全职的财经历史学家，帮助他们回顾历史、反思现实。我想，我们现在就在进行这种现实的反思。 　　最近，我正在阅读红杉基金的比尔?鲁安致股东的信，他的基金净值在当年下降了1％-1.5％，而同期标准普尔指数却上升了大约12％。面对这样的业绩，很显然，某些股东会抱怨。但过去29年中，红杉基金每年给股东的回报已达到12.5％，同期标准普尔500指数只有4.9％。在过去的29年里，红杉基金大致40％的时间没能战胜指数，但这又能说明什么问题呢？ 　　我发现一个现象，如果跟着指数走，那么基本上不可能打败它。拥有长期杰出业绩的投资者，其业绩通常与指数的波动差异非常大，这就是目前价值投资正在做的事情。 　　惠特曼：市场总会有泡沫，而且泡沫终究都会破灭。首先，任何事情都是有可能发生的，我认为价值分析者必须面对各种不确定性。我先举三个例子，再谈谈价值。首先，在上世纪60年代末和70年代初，市场对“漂亮50”（指上世纪60-70年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股，“漂亮50”的一个主要特征是盈利增长稳定，同时也具有较高的市盈率，这些股票被视作可以“买入并持有”的优质成长股，同时也成为70年代早期牛市行情的重要推动力量）极度追捧，而最后这种热情以全面退潮告终。其次，目前市场对垃圾股极度追捧。上