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动量交易行为量化及其对基金业绩影响 　　摘要：动量投资策略是行为金融学推崇的投资策略之一，然而该策略在基金投资实践中对业绩的贡献却鲜为人知。通过提出动量交易强度的概念，本文构建了动量交易强度的测算指标MTI，并以中国开放式基金为样本实证研究了动量交易强度对基金业绩的影响，发现开放式基金普遍存在动量交易行为，但动量交易强度与基金的前期收益率无正相关关系，对其下期的业绩驱动也未体现出正相关关系，这可能与我国股票市场非完全有效以及基金投资羊群行为有很大关系。 　　关键词：动量交易强度；动量交易行为；投资业绩 　　中图分类号：F224；G18；G28；C13 文献标识码：A 　　一、引言 　　动量效应作为证券市场普遍存在的现象，其衍生的动量投资策略已被Jegadeesh和Titman（1993）、樊澎涛和张宗益（2006）等众多学者当做可获得长期超额收益的策略。所谓动量效应是指证券价格具有趋势持续性。该现象预示着证券价格时间序列中具备价格预测功能，投资者据此可进行“追涨杀跌”，即动量交易，学术界常常将其称之为动量交易策略或惯性投资策略，并被行为金融学所倡导。那么，投资者在实践中运用该策略时，其“动量交易强度”与投资收益有何关系？所谓动量交易强度是指投资者进行动量交易的强弱程度，即投资者增持前期表现优异股票的多少。特别地，开放式基金作为代人理财的专业机构投资者，如今已占据中国证券市场半壁江山，其投资行为更是被证券监管者和广大散户所关注，那么动量投资策略是否被其所采用？如若采用，其动量交易强度与投资收益的关系又如何？ 　　现有研究主要集中在股价存在动量效应、基金公司存在动量交易行为等方面的实证检验，很少对基金公司动量交易行为的程度进行测量，更少分析动量交易强度与投资业绩之间的关系。基于此，本文提出了“动量交易强度”的概念，构建了动量交易强度测量指标，对动量交易强度与基金业绩之间的相互关系进行实证分析，以期为理论界和实践从业者提供参考。 　　二、相关文献评述 　　动量效应被Jegadeesh和Titman（1993）公之于众后受到了大量学者的密切关注。Jegadeesh和Titman（1993）发现股票的价格具有强者恒强、弱者恒弱的惯性趋势，利用该种现象可获得超额收益，这与有效市场假说下证券价格序列不具备趋势持续性的结论格格不入。对此，许多学者从经典金融和行为金融的视角对动量效应的成因进行了解释。Sehgal和Jain（2013）尝试用Fama-French三因子模型（FF3）对动量效应加以解释，认为动量收益的超额收益率来自于风险补偿；但其以印度、中国、韩国股市为样本的实证结果对此并不支持。Cakicia 等（2013）、Asness等（2013）等学者从局部因素、流动性风险等角度尝试对其诠释，解释力度依然不足。目前，行为金融理论关于动量效应的成因仍是众说纷纭、莫衷一是。Jegadeesh和Titman（1993）、Tetlock（2011）、Asem和Tian（2011）、Kubi??ska（2012）等学者分别将动量效应归因于投资者对相关信息的反应不足、反应过度、过度自信和投资者的处置效应等行为偏差。 　　尽管学者们对动量效应的成因争论不休，但证券市场普遍存在动量效应现象却被广泛接受。Shen等（2005）以国际18个新兴股票市场为样本，实证表明动量效应均存在。Franck等（2013）、Asness等（2013）等学者认为动量效应无处不在。翟爱梅和罗伟卿（2013）基于股价波动的弹塑性理论证明了动量效应在中国A股市场的普遍性。由于证券市场普遍存在动量效应，基于该现象的动量投资策略便被广泛关注。樊澎涛和张宗益（2006）分析了行业动量策略的获利性，结果显示该策略有利可图。王庆文和林周勇（2006）指出，在风格资产上使用动量策略可以获得不错利益。可见，动量效应普遍存在，动量交易可实现投资获利。 　　既然动量交易可获利，那么该策略被实务界的使用情况便引起了学者们的关注。Grinblatt和Keloharju（2001）发现在芬兰股票市场进行投资的国外投资者普遍采用动量策略。Kaminsky 等（2004）对新兴市场上的基金经理和普通投资者的投资策略进行了实证分析，分析结果表明上述投资者均采用动量投资策略。Franck等（2013）根据基金规模对德国基金经理的投资行为进行了分析，分析显示大规模基金的基金经理青睐动量投资策略。陈卓思等（2008）认为中国的机构投资者在整体上采用了动量交易策略，李平和郑冬妮（2012）利用改进的GTW模型得到了相似的结论。最近，陈立中和赵萌（2013）发现基金在建仓时具有显著的动量交易特征。这些研究，揭示了动量投资策略在实务界的应用情况，进而为证券市场效率、市场健康稳定、投资业绩管理等方面提