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国外成熟市场对我国新三板分层制度启示 　　摘 要 内部分层制度是场外交易市场建设的一项重大创新，不仅揭示众多场外挂牌交易企业的质量，还可提高市场的透明度，缓解投资者以及挂牌企业的逆向选择。而国外的场外交易市场起步较早，无论是在制度、体系方面，还是其内部分层设计上都要比我国成熟。在这样的背景下，本文选取了美国、日本和台湾等这些典型场外交易市场的分层情况为样本，结合我国新三板现状，运用比较分析的研究方法，为我国多层次资本市场体系中的场外交易市场尤其是即将开始的新三板内部分层提供指导意见。 　　关键词 场外交易市场；新三板；内部分层 　　一、新三板扩容迅猛，分层制度呼之欲出 　　（一）新三板现状 　　目前，国内外学者对资本市场建设多层次的分层体系已经达成基本共识，然而对其多层次性的理解只是局限在不同市场之间。我国新三板作为多层次资本市场的重要补充，经过两年多的发展，虽然在其挂牌公司数量迅速增长，公司实力却良莠不齐，可谓“雷区”重重。 　　根据易三板研究院盘点股转数据：2014年底在新三板挂牌企业共有1572家，到2015年底数量已达到5129家，整整十二个月挂牌3557家企业。新三板挂牌企业数量激增的同时，市值也在产生巨大的变化。2014年底新三板市值仅4591亿元，截至2015年底，新三板的市值已经突破了2.4万亿。此外，在新三板挂牌上市但交易数据为零的公司数量高达2896家，即将近一半的企业在新三板成功挂牌，但后期并没有成功交易流通，沦为“僵尸股”，这显著的说明了目前新三板市场的流动性不足。 　　（二）新三板分层需求 　　挂牌公司之间分化的日益显著，投资者要从数千家企业中找到几家具有投资价值的企业，这无疑于大浪淘沙；另外，新三板市场的流动性严重不足，这都使得新三板产生了分层的需要。若在此时能对新三板市场实施内部分层，将有利于分类服务、分层监管的实现，中小微企业的差异化融资需求将得到更好的满足，投资者的信息收集成本也能得到有效的降低。此外，通过市场内部分层的筛选制度和投资者市场选择的倒逼机制，可以让相对具有实力和发展潜力的公司获得融资机会，而让实力相对较弱或无发展潜力的部分公司，逐渐降层甚至摘牌退市淘汰，亦或是改善其经营状况直至其公司实力有资格进入上一层资本市场。 　　针对新三板的内部分层，全国股转系统按照市场化原则制定了其分层方案，确立具体分层标准，设置多套并行指标，建立内部分层的维持标准体系和转换机制，并已向市场公开征求意见。目前，全国股转系统正对市场意见进行梳理和研究，对分层方案进行完善，待履行相关程序后向市场公布。新三板分层机制预计于2016年5月份正式实施。分层实施后，全国股转系统将进一步跟踪研究和评估相关制度机制，按照权利义务对等原则，逐步丰富和完善不同层级挂牌公司的差异化制度安排，但是最终新三板将如何进行分层以及分层后对挂牌公司的管理与监督仍然是一个未知数，还需要进行不断的探索。 　　二、成熟场外交易市场的分层设计 　　（一）美国场外交易市场的分层设计 　　美国的场外交易市场经过长期的发展，现已成为世界上功能最完善、规模最大的场外交易市场。其内部分层结构虽最为复杂，但也最为合理。场外交易市场分为三个层次：纳斯达克（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉单市场。一般认为，美国场外交易市场的初级市场是粉单市场，最主要的市场是OTCBB，而最高阶段的场外交易市场是NASDAQ。 　　1.纳斯达克（NASDAQ）分层标准 　　NASDAQ是新技术、高科技和创新型的代表，是一群“小而精”的上市公司的聚集地。随着谷歌、苹果、Facebook、微软、特斯拉等这些美国明星公司的登陆，包括百度、新浪、网易、携程等多个中国公司的蜂拥而至，互联网时代的到来，使得NASDAQ成为世界上最火爆的场外交易市场。但是，伴随大量多元化的科技公司登陆NASDAQ，挂牌公司的水平也是参差不齐，这必然会导致其市场呈现明显的差异化。 　　NASDAQ为了实现差异化的管理，在其内部再次分为三个子市场：NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场以及NASDAQ资本市场。其中：（1）处于最高层次的NASDAQ全球精选市场，自然对其挂牌的公司在财务以及流通性方面的要求要高于世界上任何其他的场外交易市场，同时这也表示精选市场是优秀企业身份的代名词。（2）对于处在中间层的NASDAQ全球市场，其作为NASDAQ规模最大而且交易最为活跃的场外交易市场，在准入条件方面要低于NASDAQ全球精选市场，但公司挂牌交易也必须满足严格的资本额、财务和共同管理等指标。（3）作为底层的NASDAQ资本市场，其针对的公司类型是成长型企业，上市标准自然是低于前两者。 　　2.场外交易市场公告板（OTCBB）分层标准 　　OTCBB由全