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噪声交易者及其对投资者期望报酬率影响 　　摘要：目前文献中有关噪声交易者的界定主要分为两类：按决策中所使用的信息界定和按决策结果界定；针对噪声交易者对市场以及投资者期望报酬率的影响，应该采用“按决策结果”进行界定。噪声交易者非理性行为对证券交易者带来风险的同时也带来异常报酬；噪音交易者风险是证券市场上的系统性风险，因此它影响证券投资者的期望报酬率但不影响项目投资者的期望报酬率；在利用证券市场数据和资本资产定价模型估测项目投资者的期望报酬率时，应该修正估测步骤，采用行为贝塔系数。 　　关键词：噪声交易者；投资者期望报酬率；系统性风险 　　中图分类号：F406.73　文献标识码：A　文章编号：1009―055X(2009)06―005―05 　　 　　关于噪声交易者及其非理性行为对市场造成的影响，早期支持有效市场假说的学者认为，尽管市场上确实可能存在一定数量的噪声交易者，但会遇到来自理性套利者和价值投资者的抗衡。因此，噪声交易在资产价格形成过程中可以忽略不计，即不影响证券投资者的期望报酬率。而相对于有效市场假说提出的噪声交易者理论认为，现实市场中存在大量的噪声交易者，且有时可能主导市场，使股票价格严重偏离其基本价值，并且还能维持相当长的时间(如1990年出现的网络公司股票的泡沫直到2000年3月才消退)。这样，价格不再仅仅是信息的函数，它也是噪声交易者信念和情绪的函数。即噪声交易不容忽视，它使股票价格发生更大的波动。这种更大的波动对套利者来说意味着风险，而对噪声交易者来说，可能是获取超常报酬的机会。如何理解噪声交易者带来的这种风险与报酬之间的关系，而这种关系对估测项目投资者要求的报酬有什么影响，这是本文主要探讨的问题。鉴于目前文献中噪声交易者的界定不一致，故首先分析并根据研究性质界定噪声交易者。 　　 　　一、噪声交易者的界定 　　 　　针对检索到的有代表性的噪声交易者的不同界定，本文进行剖析得到它们的具体区别如表1所示。 　　相对于传统金融学描述的理性交易者，Kyle(1985)首次提出了“噪声交易者”的概念。他认为噪声交易者就是没有获得信息但随机进行交易的投资者。显然，Kyle所定义的噪声交易者，在交易前并没有基于信息进行理性的决策分析。即他们没有“根据信息推断结果并按结果选择是否交易”；而可能是在诸如“从众心理”等因素影响下通过直觉判断进行决策。 　　Black(1986)将噪声交易者定义为把“噪声”当作有效信息进行交易的人。这里的“噪声”主要是指与实际价值无关的虚假或失真信号，它可能是市场参与者主动制造的虚假信息，也可能是被市场参与者误判的信息。显然Black定义的噪声交易者在决策中进行了理性分析，追求的仍然是收益最大化，但由于认知偏差等原因使交易依据的信息与实际价值无关。 　　Shefrin和Statman(1994)在行为资产定价理论中把交易者分为信息交易者和噪声交易者，信息交易者就是理性交易者，也就是资本资产定价模型框架下的交易者，他们能得到和识别所有的信息，而且主观概率和客观概率一致，不会犯认知错误，从决策过程到决策结果都是理性的。噪声交易者就是除信息交易者以外的所有其他交易者。信息交易者使市场价格回归基本价值，而噪声交易者由于犯错而使市场价格偏离基本价值。 　　Ramiah和Davidson(2002)认为噪声交易者根据虚假信息和启发式思维等导致的错误感知进行价值评估，从而引起错误的基本价值估计。如果有较多的噪声交易者，市场价格将接近噪声交易者的估计。这类投资者在做决策时，相信自己拥有正确的信息，由于错误的感知，扭曲了市场价格。这种界定与Shefrin和Statman一致。 　　从以上四种界定来看，对信息交易者和噪声交易者的界定方法可以分为两类，如图1所示。第一类，按决策中所使用的信息(或是决策依据)是否有效来划分，Kyle(1985)和Black(1986)的界定就属于这类。只要在决策时不是依据有效信息进行，就称为噪声交易者。显然，早期的这种界定仅仅从信息的视角出发，不考虑人在理解信息时可能犯的错误。第二类，按决策结果是否正确。来划分，如Ramiah和Davidson(2002)的界定。后一类的界定不但考虑了由于使用虚假信息造成的价格偏离价值的交易者，而且包含了使用信息但在理解信息时犯错误而造成的价格偏离价值的交易者。 　　Ramiah和Davidson(2005)将信息交易者定义为根据信息形成期望并据此进行交易的个体。与前四种界定不同，他们没有假定信息交易者是无所不知的或是他们能够形成正确的期望，只是假定信息交易者将期望建立在信息基础上，但并不总是能够正确地理解信息。即信息交易者也会犯错误。界定噪声交易者是没有利用信息去形成他们的期望，且会因为任何原因进行交易。这样，只有当与价