机构投资者被动投资研究.PDFVIP

机构投资者被动投资研究 资产配置处 陈懿冰 一、被动投资与主动投资 常见的投资策略分为主动投资与被动投资两种。被动投 资一般采取复制某些指数 （如标普500、罗素 3000 等）的方 式进行投资，目的是最小化与标的指数之间的跟踪误差，获 得承担相应β风险的收益。被动投资通常需要的研究投入较 少、成本较低。而主动投资则会主动进行投资标的的选择来 构建投资组合，目的是战胜指数、获得超过市场收益率的超 额回报。与被动投资相比，主动投资需要更多的研究投入、 成本费用也相对较高。 除了投资组合构建方式、成本费用外，被动投资与主动 投资在其它诸多方面也存在区别。一是市场的适用性方面。 在越成熟、越有效的市场，投资者越难战胜指数产生超额收 益率，从而更适合开展被动投资，如图 1 所示。二是风险分 散化方面。被动投资跟踪的指数包含较多投资标的，较好地 实现了风险分散，而主动投资则因为投资标的相对集中也使 得投资风险更加集中。 一直以来，主动投资是否有效饱受理论和实证的质疑。 1 随机漫步理论认为主动投资是无效的，最佳组合就是投资市 场组合。而实证方面，飞镖选股或猩猩选股构建的组合收益 水平超过基金经理的研究发现也倾向于认为主动管理较难 战胜市场。 图 1. 市场有效性与被动和主动投资的关系 资料来源：Selecting and Monitoring External Fund Managers，作者翻译 二、美国市场被动投资的发展情况 全球各国之中属美国的基金市场最为发达。美国共同基 金起源于 20 世纪 20 年代，截至 1940 年，美国共同基金的 数量为 68 只，规模约为 4.5 亿美元。从管理方式来看，当时 所有的基金均采取 了主动管理的方式。直到 1976 年，美国 市场才出现了第一只被动型基金产品—— 先锋 500 指数基 2 金。尽管比主动型基金晚成立几十年，被动型产品的发展却 十分迅速。自 20 世纪 90 年代以来，指数基金发展迅猛，产 品数量和规模快速扩张，得到越来越多的投资者（特别是专 业机构投资者）的广泛关注。 目前美国国内权益类基金主要分为：权益类主动型基金、 权益类被动型基金（包括权益类指数型基金和权益类ETF ）。 截至 2017 年末，权益类主动型基金规模为 5.27 万亿美元， 权益类指数型基金规模为 2.22 万亿美元，权益类 ETF 的规 模为 1.98 万亿美元。可以看出，美国型基金中被动投资类产 品规模占比已接近 50%，如图 2 所示。从产品数量角度看， 被动投资类产品也超过了 25%。 ETF, 20.92% 主动型基 金, 55.66% 指数型基 金, 23.42% 图2. 2017 年末美国权益类基金规模分布 资料来源：ICI Factbook 2018 ，海通证券整理 在诸如美国的成熟市场，被动投资能够迅速发展并占据 较大规模的主要原因是：市场的有效性逐步提高并趋于强有 3 效市场，主动型基金相较于市场指数在收益上逐渐失去优势。 如果考虑主动型基金相对高昂的管理费用投入，被动投资的 性价比逐渐凸显。 海通证券金融产品研究中心对美国主动权益类基金的 收益情况与同期基准指数（标普 500 指数和纳斯达克综合指 数）的表现进行了计算分析。他们研究发现：主动权益类基 金难以战胜纳斯达克综合指数，且考察期越长，与纳斯达克 综合指数的业绩差距越大。主动权益类基金整体能够战胜标 普 500 指数，但长期看，主动权益基金的超额收益整体呈现 收窄趋势，基金经理越来越难以通过非公开信息获得超额收 益。 三、海外机构投资者开展被动