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基于碳交易项目投资财务评价方法研究 　　【摘 要】 碳交易机制是将碳排放的外部环境成本内部化的机制，迫使企业降低碳排放，促进低碳经济的发展。而这一机制的运行无疑会对项目投资的财务评价产生深远的影响，如果说以往项目投资的NPV（净现值）是项目投入与产出的函数，而在碳交易机制下，NPV也是项目碳排放的函数。通过对碳交易机制的不同种类进行分析，发现碳交易对项目的现金流量和风险产生了直接与间接的双重影响。认为在项目的财务评价方法上，一方面应该把碳交易对项目现金流量和风险的影响纳入到传统的确定型评价方法（如NPV）中，另一方面应该同时采取不确定型的实物期权评价方法，使项目评价更接近真实的价值，即NPV加期权价值。 　　【关键词】 碳交易机制； 项目投资； 财务评价； 实物期权 　　中图分类号：F206 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）12-0002-05 　　一、引言 　　在全球气候变暖的背景下，降低碳排放成为全球关注的焦点。目前，国际上主要采用两种减排机制――碳税与碳交易，力求使碳排放的外部成本内部化，迫使企业降低碳排放，促进低碳经济的发展。而财务评价是项目可行性研究的核心，在全球发展低碳经济的背景下，将碳排放的外部成本纳入到项目的财务评价体系，不仅是甄选低碳项目的关键，而且也是减排机制有效运转的保证。 　　碳排放是一个典型的外部性问题，而如何将外部环境效益纳入到项目的评价体系，从财务的角度来看，大致可以划分为两个类别：一是将环境效应与财务效应并列，采用综合评价的方法；二是将环境效应纳入财务效应之中，通过财务评价的方法进行项目评价。 　　项目的综合评价方法。平衡计分卡作为财务与非财务相结合的评价方法，被运用到项目的评价之中，比如Harele et al.（2008）采用数据包络分析（DEA）的方法进行研发项目的评价，而贾立江、范德成（2012）更是在平衡计分卡的基础上加入了环境因素，采用层次分析法和群组决策特征根法（AHP-GEM）进行评价。Prato T.（2007）在对生态服务项目进行评价时，采用先验与后验模型，并强调项目评价时应该区分财务效益和生态效益。李虹和周莹莹（2011）综合财务效益指标与低碳环境指标，利用逼近于理想解的排序方法（TOPSIS）对项目进行评价与排序。但项目的综合评价属于项目的经济评价，是从比较宏观的角度评价项目的投入与产出，并不能作为项目投资人财务决策的依据。 　　项目的财务评价方法。它是从投资人，即股东与债权人的角度，对项目的投入、收益与风险进行的评价，是投资人财务决策的主要方法。20世纪50年代建立的贴现现金流量方法（DCF）至今仍然被广泛使用，但Myers（1977）提出的实物期权方法（ROA）对传统净现值法（NPV）提出了挑战，指出用实物期权的方法评价风险项目，可能会更接近项目的真实价值，即项目的真实价值等于传统的净现值加上项目的期权价值。碳交易机制的出现不仅使企业面临CO2价格波动的影响，而且也间接加大了能源价格的波动，因此实物期权方法被许多学者应用到项目的财务评价之中，比如Sekar（2005）对火力发电厂进行研究，发现不同的燃煤技术，CO2的捕获不同，在CO2价格不确定的情况下，项目的实物期权价值不同。Rothwell（2006）研究核电发电项目，在成本、产出和价格的不确定性条件下，采用蒙特卡罗（Monte Carlo）模拟，计算项目的期权价值。Ming Yang et al.（2008）把能源价格和CO2价格同时加入到模型中，采用蒙特卡罗技术计算发电项目的期权价值。而国内碳交易的财务问题引起了会计理论界的广泛关注，比如周志方、肖序（2010），王爱国（2012），王简、庄鑫（2014）等，但碳交易的财务评价与投资决策却很少有人研究。 　　目前，国外对碳交易条件下的项目财务评价，着重分析项目的期权价值。笔者认为尚存在以下不足，首先，缺乏对项目财务评价因素的全面分析，建立现金流量与风险的分析框架，事实上，不同的碳交易机制对项目的财务影响是不同的；其次，碳交易机制不仅影响项目的期权价值，而且也会对NPV等传统确定型的财务评价方法产生影响，因此如何把碳交易的影响纳入到NPV等传统的财务评价中，意义更加深远；最后，期权价值的计算方法有很多，比如B-S模型、二项式等，而蒙特卡罗模拟由于参数复杂、方法困难等，在财务实践中可能很难应用。因此，本文将首先探讨不同的碳交易机制对项目财务评价有关因素（现金流量与风险）的影响；其次分析在传统的财务评价方法（如NPV）中应该如何纳入碳交易影响因素；最后对实物期权方法在我国CDM项目中的应用进行分析。 　　这里需要说明的是，环境问题不仅是碳排放问题，但是碳排放却是全球目前最急需解决的环境问题，其排放机制的运行将为其他环境问题