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禁美国私令的取消募发及行中其启公开示*劝诱
毛海栋**
摘要:公开劝诱禁令是美国传统私募发行的核
心要素之一,但由于其成文法根据和理论基础的薄
弱、过于模糊和宽泛而阻碍了企业融资以及与互联
网时代的信息交流方式不协调等弊端而屡屡受到
各界批评。在创业融资危机的背景下,美国于2012
年通过的 《JOBS法案》部分地取消了私募发行中的
公开劝诱禁令,同时要求证券发行人根据SEC所制
定的规则和方法采取合理步骤核实购买人的获许
投资者身份。公开劝诱禁令的取消是私募发行制
度自创立以来最为重大的变革,其对于促进企业融
资具有明显的效果,但同时也带来投资者保护和证
券欺诈的担忧以及证券发行的公私分界的理论争
议。我国私募发行中的公开劝诱禁令同样面临着
与美国类似的问题,通过对美国公开劝诱禁令取消
的立法与实践的考察可为我国公开劝诱禁令的取
本文为中国博士后科学基金第57批面上资助项目 (项目*
编号:2015M570553)与中央高校基本科研业务费专项资
金资助项的阶段性成果。目“财税金融法研究”(项目编号:20720151038)
厦门大学法学院**博士后科研流动站研究人员。
舍提供经验借鉴。
关键词:私募发行;公开劝诱禁令;JOBS法案
一 、引言
证券私募发行,又称 “非公开发行”,通常是指 “针对特定对象、采
取特定方式、接受特定规范的证券发行方式”。[1]所谓 “特定方式”,
是指非公开的发行方式,亦即在发行时不得通过公开劝诱和公开广告
g(eneralsolicitationandgeneraladvertisement)[2]进行营销和推介。对
公开劝诱的禁止 [3]长期以来被认为是私募发行的核心要素之一,自
美国《1933年证券法》正式确立私募发行制度以来,证券交易委员会
S(ecuritiesandExchangeCommission, SEC)和各级法院即通过规则制
定和解释逐步确立起禁止公开劝诱的原则,迄今已有八十多年的历史。
时至今 日,禁止公开劝诱已经成为各国私募发行制度的共同原则。我
国《证券法》[4]和 《证券投资基金法》[5]对该原则均有规定。
然而,公开劝诱禁令 自确立以来,就受到学界、企业界和监管机构
人士的批评和争议,被认为缺乏明确的成文法根据和坚实的理论基础,
过于模糊和宽泛从而阻碍了企业融资,以及与互联网时代的信息交流
方式不相协调等[6]长期以来,要求修改或废除公开劝诱禁令的意见
和立法动议一直不断,但却迟迟未能付诸实践。终于,在金融危机后经
济发展缓慢和就业率低下的背景之下,美国国会为缓解创业融资的困
[1]郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社2004年版,第3页。
[2]有学者将“generalsolicitation”译为“一般性招揽”。参见梁清华:“我国私募禁止一
般性招揽制度的构建— 借鉴美国证券私募发行方式”,载 《政法论坛》2014年第1
期。本文则认为“公开劝诱”一词更为准确和贴切,且为我国《证券法》所使用,故采
之。除非特别说明,本文在使用 “公开劝诱”一词时,包括了“公开广告”。
[3] “公开劝诱禁令”、“公开劝诱的禁止”以及 “禁止公开劝诱原则”在本文中交替使用,
无含义上的差别。
[4]参见《证券法》第10条第3款。
[5]参见《证券投资基金法》第92条。
[6] 详见下文第二部分 (“三)对公开劝诱禁令的批评”。
境于2012年通过了《工商初创企业促进法案》J(umpstartOurBusiness
StartupsAct,以下简称 J《OBS法案》),要求SEC修改其监管规则,有条
件地在私募发行中允许公开劝诱。据此,SEC于2013年7月10日通
过了对D条例下的506规则的修订,允许符合条件的发行人根据新的
规则通过公开劝诱进行私募发行。[7]
私募发行中公开劝诱禁令的取消是 自美国 《1933年证券法》正式
确立私募发行制度以来最为重大的变革,对美国的企业融资制度将发
生深远的影响,也是各国在发展资本市场和完善证券法制的道路上必
须面对的挑战。无疑,在全球化和信息化的互联网时代,公开劝诱禁令
的诸多弊端并非仅仅存在于美国资本市场和证券监管中。然而,取消
禁令虽然能够促进企业的融资效率及为投资者提供更多的投资机会,
却也面临着投资者保护和证券欺诈的风险与担忧,同时,还可能引起私
募发行与公开发行的分界模糊
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