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天素专题评论 金融业是一个需要学识与智慧的行业，成功的金融人需要具备广阔的心胸和宽广的视野，更重要的是与时俱进，保持长久的学习动力。为此，本公司尝试做一个专题评论的版块，每周一期，每期探讨一个与PE相关的话题，供同事们学习讨论，希望大家都能从中得到启发和收获。 专题一 对赌协议 近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量上市，以谋求更广阔的发展空间，但席卷全球的金融风暴，从资本市场领域蔓延至实体经济领域，对中国企业造成了不小的冲击，特别是近几年和外资投行签订了对赌协议的企业，如蒙牛、太子奶、深南电、中信泰富、中华英才网、华润集团、碧桂园等，这些企业在获得巨额资金的同时也承受着极大的风险，甚至有的落到了“改朝换代”的惨痛结局。一时间“对赌协议”这个“鬼魅”的字眼迅速“走红”，褒者誉之为“美酒”，贬者斥之为“毒药”。 那么，“对赌协议”究竟是福是祸？到底是企业融资的温床还是资方设下的陷阱？ 目录 概述 ..............................................1 案例 ..............................................4 监管部门态度 .....................................19 评论 .............................................22 【概述】 对赌协议是一种特殊的投资和融资手段，自蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议一举取得成功以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，先后有雨润与高盛、鼎辉投资和PVP基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌协议。 一、对赌协议的含义 对赌协议，又叫估值调整机制（VAM：Valuation Adjustment Mechanism），是一种带有附加条件的价值评估方式。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上是一种期权的形式。而事实上，作为一项“协议”，它仅仅只是投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性，为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。因此其本身并无恶意善意之分，区别在于是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层。对赌协议在国际上已经普遍存在，近年来随着我国资本市场的活跃，尤其是风险投资的发展，对赌协议的运用日渐广泛，多见于国际企业对国内企业的投资中。 二、对赌协议的主要内容 对赌的本质是企业经营管理层与投资人对于企业未来盈利能力的不同预期，因此，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方会依据自身需求设计协议条款。对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款。 在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。 在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。 在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。 在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。 在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。 在管理层方面，协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。 三、对赌协议的特点 1、赌注的特殊性 对赌的评判标准是企业未来的价值，而赌注大多为股权、期权认购权或投资额等。这种特殊性质的赌注可能会导致企业股权结构、经营方式、人事任免甚至是企业控制权发生重大变化，对企业影响深远。 2、高风险性 这里的高风险性主要针对融资方来说，因为投资者通常都会为自己制订一套有利的保护措施，最大程度降低自身的风险。而融资企业与投资人签订对赌协议根本目的是为了获得资金支持，企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨