股票市场策略--经济软着陆下价值渐现（pdf 45页）.pdfVIP

来自 中国最大的资料库下载 2008 年 6 月 23 日 投资策略 中金公司研究部 经济软着陆下价值渐现 联系人：高 挺 gaoting@ 分析员：郦 彬 libin@ 2008 年下半年股票市场策略 (8610) 6505 1166 报告要点： ♦ 当前中国经济和股市条件的变化是全球经济“再平衡”下调整的一部分。失衡崩断之后，在一端的美国，内需快速 放缓（房地产萧条和消费停滞），美联储大幅减息，美元加速贬值。这些变化给另一端的新兴市场带来了巨大的冲击 波。各国经济不同程度上受到了美国需求下滑的负面影响，但美国宽松货币政策的输出和弱美元导致的大宗商品价 格高企使新兴市场同时面临着加剧的通胀压力。在滞胀阴影的笼罩下，许多新兴市场股市大幅调整。全球经济调整 将持续进入 2009 年。在这个阶段里，中国经济将继续面临的四大宏观趋势：国际大宗商品价格高企、通胀压力持高 不下、经济增长放缓、人民币升值。 ♦ 中长期经济展望和合理估值：相对许多别的新兴市场，中国政府对这一轮经济调整采取了更多的应对措施（货币政 策调整、控制产能扩张、人民币升值、以及近来的能源价格调整等），经济有望实现软着陆。在未来5 年，中国经济 有望保持较高速增长（8-10% ），通胀得以有效控制，但将保持在比以前较高的水平（4-8% ）。基于对 A 股市场中长 期盈利和资本回报率的假设，我们认为 A 股长期的合理市盈率为 20 倍左右的水平。 ♦ 但在经济下行周期下，股市的合理估值中枢下移。而且不排除股价出现超调的风险：（1 ）散户化的投资者结构可能 导致的恐慌性下跌；（2 ）限售股解禁压力。在经济软着陆预期下，基于自上而下的盈利趋势量化分析模型以及我们 的宏观假设，预计今明两年非金融行业的盈利增速将会放缓到 3%和-7% ，但是由于金融行业盈利依然有增长，因此， 整体企业盈利仍有望保持在 14.9%和 10.7%，可见当前的市场估值（一年期动态市盈率 16 倍）水平下行的空间比较 有限。股市拐点的出现取决于通胀的走势。如果通胀能够得以有效控制（由于能源价格上调导致全球油价回落，或 者经济需求放缓导致通胀压力减缓），政府宏观调控政策有望出现转向，股市拐点出现。 ♦ 尽管我们认为在估值上 A 股已趋近合理范围，但今后 3-6 月，上市公司盈利仍然面临下调风险，能源价格的提高在 加剧短期通胀压力的同时压低增长，货币政策继续从紧，股市出现反转的机会不大。一个可能性较小、但更为悲观 的情形是：如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A 股整体盈利就有可能出现 负增长，那么A 股市场就极有可能重复 05 年市场估值大幅下降的情形。如果这种情景发生，传统的市盈率估值方法 已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有30%或更大的下降空间。 ♦ 投资建议：（1 ）能源价格的理顺有利于能源使用效率的提高和长期通胀预期的下降，使得未来经济硬着陆的风险大 大降低，对中国经济的长期增长潜力和市场稳定有利。能源价格市场化趋势将会使石油和电力行业的盈利能力将逐 步获得改善，但是其短期的投资机会更多取决于政府调价政策的实施进程，建议由低配上调至标配。（2 ）但是，能 源价格调整是以短期通胀压力和经济加速放缓为代价，货币政策仍将持续从紧，对金融地产行业形成负面影响。（3 ） 下半年固定资产投资（特别是房地产开发投资）将面临较大下行风险，有色等高能耗的投资品盈利面临双重挤压， 但是钢铁、水泥等行业由于节能减排等原因产能控制较好，供给面将提供一定防御性。（4 ）鉴于在当前宏观环境下， 必需消费品具有较好的防御性，建议超配；但收入增速下降和财富效应影响可选及耐用消费品（特别是高档商品）， 建议低配。（5 ）交通运输及基础设施板块将面临经济活动放缓、燃油成本提高的风险，我们偏好成本不受成品油价 格调整影响、需求有一定的刚性、业绩可预见性较强的子行业；同时关注具有绝对价值的“现金牛”个股机会。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及