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并购绩效衡量方法研究综述 　　摘要：近年来，国内外并购浪潮不断涌现，并购已经成为现代企业尤其是大型企业快速扩张和资源整合的重要手段之一。为了更好的指导并购，提高并购的效率，一个首要的问题是如何衡量并购的绩效？为此，国内外学者进行了大量的探讨，文章主要从四种衡量方法上分别进行总结评述，以期为未来的并购研究，提供有益的借鉴。 　　关键词：并购；绩效；衡量 　　 　　并购已经成为现代企业尤其是大企业快速扩张和资源整合的重要手段之一。国内外学者对并购的绩效衡量方法进行了广泛而又深入的探讨。由于我国证券市场独特的制度背景以及投资者保护薄弱、 信息披露不规范等原因，从而造成国外成熟的研究方法在国内并不完全适用。因此，有必要对企业并购绩效研究方法进行研究，从而更好地指导实践，进而提高并购效率。本文主要从以下四种方法：即事件研究法（Event Studies）、会计研究法（Accounting Studies）、案例研究法（Case Studies）以及经理层调查研究法（Surveys of Managers）来进行并购绩效的文献综述和归纳。 　　 　　一、 事件研究法 　　 　　事件法是由Fama、Fisher、Jensen Ro11于1969年率先提出，该方法实质是把企业并购看成单个事件，确定一个以企业并购事件宣告日为中心的“窗口期”，然后采用累计超常收益率（CAR）方法来检验该并购事件公告对股票市场的价格波动效应。 　　具体而言，这种方法实质是将收购公告发布前后某段时间（事件窗）内并购双方股东实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股票的“正常”收益E（R）进行对比，从而得出所谓的超常收益率AR（Abnormal Returns），即： 　　AR=R-E（R） 　　在超常收益法中，对实际收益R的计量一般是计算测量区间股价的变化，而对“正常收益”E（R）的估算则较为复杂和困难。学者们通常采用所谓的“市场模型法”（Market Model Method）来估算E（R），即通过个股收益与“市场”股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的“正常”收益。 　　近十年来，为了更好的计量并购的长期绩效，西方学者又在短期事件研究方法的基础上，发展创造了长期事件研究法。然而随着事件研究期限的不断延长，在对企业并购绩效进行中长期检验时，事件研究的“噪音”（Noise）也不断的增加，严重的影响到并购绩效衡量的准确性。因此，国外大量学者都对传统的事件法进行了修正。Agrawal et al（1992）、Barber et al（1997）、Fama（1998）等都对事件法进行了不同程度的修正，极大地提高了该种方法的可靠性。 　　 　　国外众多学者采用事件研究法，对并购双方的绩效进行了实证检验。虽然在这些研究中，采用的样本以及测量的区间不一致，然而均得出了一个相似的结论，即目标公司的股东能够在并购中获得显著的收益。例如Jensen et al（1983）在总结13篇研究文献和众多研究成果的基础上指出，成功的并购事件能够给目标公司的股东带来至少20%到30%的累积超常收益。然而作为收购公司的市场反应，研究结论往往并不一致。Bruner（2002）在文献综述的基础上发现，约有1/3的文章认为并购毁损了收购公司股东价值；1/3文章认为并购给股东创造了价值；另外一些则认为结果不显著。国内学者也运用此方法进行了大量的实证分析，如李善民等（2002）、张新（2003）等发现，并购交易双方都获得了显著为正的收益。长期事件研究法中，李增泉等（2005）对上市公司的长期市场表现做了有意义的探索，他们发现长期市场绩效的表现同并购的动机密切相关。 　　事件研究法的优点主要在于：（1）该方法可以直接衡量并购给投资者带来的财富损益，便于计量和计算；（2）该指标具有前瞻性（Forward Looking），能够较好的刻画投资者的预期。因为并购中的股价是投资人对并购未来现金流现值的预期，更具有客观性。 　　虽然在实证研究中，利用长、短期事件研究法来检验并购创造价值的做法得到了广泛应用，然而这种方法的缺陷也是不容忽视的。首先，无论是长、短期事件研究法，均是以完全有效的资本市场为假设前提。如果股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息，那么实证的结果是值得怀疑的；其次，不能有效剔除其它事件对股票价格的影响。在一个竞争性的资本市场上，股票价格是由众多因素所决定的，因此在事件研究中，很可能得出的结果包含着其它影响股票价格的信息；再者，该指标衡量价值比较片面，主要衡量了并购对股东价值的影响。然而一个并购事件，往往会对众多公司利益相关者的利益产生影响，且作用的方向往往并不一致。因此，该指标对并购绩效的衡量存在着一定的片面性；最后，投资者的