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新股发行对市场产生负面影响理论分析 　　摘要：文章以1998年～2011年间所有股票交易日为样本来研究新股发行是否对市场有影响。文章发现有新股上市交易日的市场收益率比没有新股上市交易日的市场收益率平均低0.25%，说明新股发行对市场有负面影响。通过搜集文献，文章发现需求曲线向下倾斜假说、价格压力假说、买卖价效应假说和信息假说四个假说可以从理论上解释为什么新股发行对市场有负面影响。 　　关键词：新股发行；需求曲线向下假说；价格压力假说；买卖价效应假说；信息假说 　　一、 引言 　　本文以我国的新股发行为研究对象，分别从实证和理论的角度来研究上述两个问题。首先，本文选取了1998年～2011年所有的交易日为样本，通过将全部交易日分为有无新股上市来比较新股上市日和非新股上市日的市场收益率是否存在差异来研究新股发行是否对市场有影响。其次，本文通过搜集和梳理文献，从理论上来分析这一现象存在的原因，最终本文发现了需求曲线向下倾斜假说、价格压力假说、买卖价效应假说和信息假说四个假说可以解释为什么新股发行对市场产生负面影响。 　　二、 新股发行对市场是否有影响 　　为了研究新股发行是否对市场有影响，本文首先以1998年～2011年间所有股票交易日为样本，将交易日按照有无新股上市分为两组，如果有新股上市，则IPO=1，如果无新股上市则IPO=0。其次，本文通过对比IPO=1与IPO=0两组市场收益率的大小来研究新股发行是否对市场有影响以及何种影响。在计算市场收益率的过程中，本文进行了以下的处理：第一，由于IPO折价的存在，本文在计算市场收益率时删除了IPO企业的前十天数据，从而排除IPO企业收益率对市场收益率的影响。第二，由于我国2005年以前有大量的非流通股存在，所以本文的市场收益率为流通市值加权的市场收益率。 　　表1展示了相应的结果。其中，Panel A研究了样本区间内所有交易日按照有无新股上市分组后的市场收益率差异。从中可以看到，当不存在新股发行时，市场收益率为0.16%，而新股发行组的市场收益率为-0.09%，两组之间的差异为-0.25%，而且这一差异显著为负，说明了新股上市确实对市场有影响，而且为负面影响。这一结果一方面说明了相对于非新股上市组，新股上市使得整个市场的价值下降了0.25%，另一方面证实了我国投资者确实是“闻新色变”。 　　2005年的股权分置改革将原有的非流通股解禁为流通股，增加了市场上可交易股票的容量，市场容量的增加使得新股发行数量相对于市场可流通量的比例降低，可能会降低新股发行对市场的影响，因此，股权分置改革可能会对表1 panel A的结果有影响，即新股发行对市场的负面影响可能集中于股权分置改革前，而在股权分置改革后新股发行可能对市场没有影响。为了避免股权分置改革的影响，本文进一步将样本区间划分为1998年～2005年和2006年～2011年两个子样本来研究新股发行对市场是否有影响。表1的Panel B和Panel C报告了相应的结果。本文发现不管是在股权分置改革前还是股权分置改革后，新股发行组的市场收益率都显著低于非新股发行组的市场收益率。这一结果说明即使排除了股权分置改革的影响，新股发行依然对市场产生负面影响。 　　三、 新股发行对市场产生影响的理论分析 　　本文通过搜集和整理国内外的文献，发现以下四个假说可以用来解释新股发行对市场的影响。 　　1. 需求向下倾斜假说。有效市场理论假定市场上存在足够多的买者和卖者，每个投资者的买卖行为和个人信念不会对股票价格产生影响，股票价格的变动完全是由于信息引起的，因此股票的需求曲线是水平的。Kraus和Stoll （1972）认为市场上的投资者是有限的，他们的买卖行为和信念可能对股票价格产生影响。假设某只股票通过发行股票的形式再融资，有些投资者不看好该公司的融资计划，必然会卖出该公司的股票，导致该股票价格下降。也即投资者对该公司的信念发生改变导致公司股票均衡价格发生变化。同样的，持股量大的投资者经常发现没有其他投资者愿意在同样的价格下持有同样的股票，如果他要卖出他的股票则必须降低股票价格。也就是说大投资者的交易行为可能会影响股票均衡价格。这意味着股票需求曲线是向下倾斜的，而不是有效假说预测的需求曲线是水平的。 　　学者们主要通过以下三类事件来检验需求曲线是否向下倾斜：（1）股票指数的调整。股票指数作为一揽子股票投资计划，深受指数基金和机构投资者的喜爱。当股票指数出现调整时，投资者对新加入指数的股票的需求增加，而对剔除出指数的股票的需求降低。如果股票需求曲线是向下倾斜的，那么在供给不变的情况下，我们应该观察到新加入指数的股票价格上升，而剔除出的股票价格下降。Shleifer（1986） 以标准普尔500指数的调整为研究对象，发现由于指数基金对新