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武士债市场发展经验及对熊猫债市场启示 　　摘要：本文简要梳理了日本武士债市场的起源、发展、发行适用的主要监管规则，并分析了其当前面临的若干问题，最后借鉴武士债市场的发展经验，提出其对于国内熊猫债市场未来发展的思考。 　　关键词：武士债 信息披露 会计准则 基差互换 英语披露制度 　　2005年，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）率先在我国发行了熊猫债。2015年以来我国熊猫债发行量显著增加，市场参与者相信熊猫债市场的扩容潜力值得期待。熊猫债的发行无疑给国内债券市场提供了新的信用品种和投资标的。 　　诞生于1970年的日本武士债至今已有40多年历史，其间历经起伏，现已成长为世界优良信用发行人的主要融资市场之一，向发行人提供业务发展所需的低成本资金。借鉴武士债市场的发展经验和教训，取长补短，相信将有助于熊猫债市场相关制度和市场基础设施建设，并能推动熊猫债市场进一步向国际债务资本市场接轨。 　　武士债市场的建立和基本特征 　　武士债发行市场的起源来自于亚洲开发银行（ADB）的融资需求。日本是ADB的最大出资国，ADB在1970年向日本政府表达了希望在日本债务资本市场融资的想法。日本政府考虑到：（1）日本是ADB最大的出资国；（2）日本经济处于高速发展期，国内资本不断积累，日本政府有意输出资本从而借武士债打造国际资本市场。因此，尽管日本尚未建立国际开发机构在其境内发债的相关监管制度，但依然批准了ADB的发债请求，该行于1970年12月完成了首单公募武士债的发行。 　　虽然首单武士债是公募发行，但武士债市场从初期阶段便实现了公募发行和私募发行并举发展，私募发行作为对公募发行的有效补充，满足了部分发行人简化发行手续的诉求（见图1）。 　　1996年，受取消发债标准和日本国内利率走低等有利因素影响，发行额达到创纪录的近4万亿日元。除了上世纪90年代末期的亚洲经济危机、2001年的“911”事件、2006年的存托问题以及其后的雷曼危机等导致市场发行萎缩外，近20年来，武士债的年均发行规模维持在2万亿日元左右（见图2）。 　　武士债的主要发行要件 　　武士债在发行和存续期间除需遵守日本《金融商品交易法》和相关内阁法令的监管外，还受到相关市场惯例的制约。 　　（一）发行条件 　　包括武士债在内的日本公募债券市场曾经对发行人规定最低财务要求，即发行人须在净资产、资产负债率、利息保障倍数等条款上满足监管的最低要求。为了进一步活跃债券发行市场，1996年日本政府取消了对发行人最低财务要求的硬性规定，改由市场供求双方决定发行条件及发行与否。监管宽松后，财务状况不及以前最低法定要求的发行人也有机会进入资本市场融资（毋庸置疑，必须有投资者承担其信用风险），扩大了发行人的广大和深度。 　　（二）债务发行的财务限制条款 　　武士债发行沿用了欧洲债券市场常见的财务限制条款，将担保限制、同顺位、交叉违约、资本约束等财务限制条款作为基本条款引入。其宗旨在于防范武士债的国际发行人在日本以外的其他市场发债时，可能引入对日本国内债券投资者不利的条款而导致其受偿顺序劣后。 　　（三）信用评级 　　武士债市场对于信用评级并没有强制性规定，但在实务操作中，发行人在进入发行市场前从日本政府认可的信用评级公司取得相应的信用评级却成为左右其发行成功与否的不成文规定。 　　取得外部信用评级不仅有利于债券的销售，而且日本的机构投资者更加偏好信用级别高的债券，国际评级机构给予的A级或以上的债券更受投资者欢迎。 　　（四）信息披露 　　如前所述，武士债受《金融商品交易法》和相关内阁法令的监管，其在发行时和存续期内须按照日本的相关监管规定进行信息披露。 　　境外发行人发行武士债时，发行人须按日本政府规定的信息披露格式和认可的会计准则编制财务报表并进行披露。目前日本政府认可的会计准则除了日本通用会计准则外，还包括国际会计准则、美国通用会计准则以及其他日本认可的会计准则。内阁府令对于发行人年报和半年报的披露也有具体规定，存续期内发行人须在规定时间内完成披露以满足监管要求。 　　鉴于武士债主要是面向不特定多数投资者发行的公募产品，因此同日本国内发行人发行的公募债一样，武士债发行人有义务用日语完成信息披露。对境外发行人而言，日语披露增加了发行人的翻译成本和时间成本，一直以来受到发行人诟病。 　　日本政府为了增加武士债市场的吸引力，并力求在市场监管和投资者保护之间寻求平衡，于2002年推出了英语披露制度，允许在海外交易所上市的境外公司在武士债存续期内以英语披露相关信息，但发行披露不在此限。2011年又再次修订了《金融商品交易法》，允许部分发行资料也可用英语披露。但出于保护日本国内投资者的考虑，仍然要求发行人用日语披露其主要经营指标、业务内容、主要风