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人民币汇率：坚持有管理的浮动 连平 交通银行首席经济学家 一、人民币汇率运行在合理均衡水平区间 近年来，人民币对美元汇率弹性逐步增强，双向浮动的 特征明显，人民币汇率告别单边走势。人民币对美元汇率中 间价由2017 年1 月的6.95 左右升至2018 年3 月末的6.28， 升值 10.66%。2018 年 4 月以来，受美元指数反弹等影响， 人民币对美元汇率较快贬值。人民币兑美元中间价由4 月2 日的6.27 贬值至8 月 16 日的6.89，贬值幅度达8.96%。尽 管人民币对美元汇率阶段性的在较大区间内双向波动，但中 间价整体维持在[6.0-7.0]的区间内运行，这与我国宏观经济 和跨境资本流动基本面相适应。2016 年以来，IMF 的评估报 告认为“人民币汇率与中国经济基本面大体相符”。与此同 时，人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2017 年末，中国外 汇交易中心发布的CFETS 人民币汇率指数为 94.85，全年上 涨 0.02%。人民币对美元汇率阶段性双向浮动和弹性明显增 强，有助于分化市场预期，发挥弹性汇率自动稳定器的作用。 目前，外汇市场基本实现了供求均衡。在人民币汇率阶 段性双向波动和预期分化的环境下，企业、个人的涉外交易 1 / 14 行为逐渐由单边转向多元，更多根据实际需求安排跨境收支 和结售汇，我国跨境资金流动形势明显好转，外汇市场供求 趋向基本平衡。2017 年，银行结售汇逆差 1116 亿美元，同 比下降67%；涉外收付款逆差 1245 亿美元，同比下降 59%。 国际收支非储备性质金融账户由2016年的逆差4161 亿美元， 转为2017 年顺差 1486 亿美元。2017 年下半年以来，我国 外汇储备余额基本维持在3.1 万亿美元左右。2018 年以来， 我国外汇市场供求继续呈现自主平衡格局。上半年，银行结 售汇顺差138 亿美元，涉外收付款逆差121 亿美元，同比下 降86%。综合考虑即期、远期结售汇以及期权等影响因素， 我国外汇供求向均衡状态收敛，处于基本平衡状态。 当前人民币汇率运行在6-7 的区间，具有基本面因素的 支撑。近年来，我国经济增长总体上较为平稳，季度波动通 常不超过0.1%，年度增速运行在6.7-6.9%区间。就业状况良 好。2018 年 4-6 月，全国城镇调查失业率连续三个月低于 5%。2017 年后，国际收支呈现双顺差态势。2018 年以来经 常项下顺差明显减少，但资本项下的状况总体上较为平稳， 国际收支依然呈现顺差格局。尤其值得关注的是中长期资本 流动呈现净流入的态势。民间对境外直接投资增速大幅放缓， 2017 年较2016 年下降超过三分之一。外商直接投资在进一 步开放政策的推动下，保持了较快增长，2018 年 1-6 月累 计同比增长4.1%。总体平稳运行的宏观经济和总体平衡的国 2 / 14 际收支给出了人民币汇率的合理均衡水平区间。基于当前宏 观经济和国际收支状况的平稳态势延续，可以认为人民币汇 率继续运行在合理均衡水平的区间。自 2015 年以来，人民 币汇率基本在此区间波动，其状态与当年的欧洲货币汇率机 制所谓的 “管中的蛇”有些相似。 图1：人民币汇率波动 鉴于人民币汇率获得了基本面的支撑，加上当局采取了 审慎的管理，2018 年以来人民币的贬值程度仍处在可控范围， 对美元贬值了不到百分之六，明显小于主要的新兴市场国家。 在新兴市场国家中，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、 俄罗斯卢布和南非兰特均贬值了14%以上。 人民币合理均衡汇率水平区间不会一成不变。随着宏观 经济和国际收支总体运行状况的变化，该区间也会发生相应 的变化，即一定程度上上移和下移的可能性都会存在。如果 宏观经济下行压力大些，国际收支存在逆差压力时，人民币 合理均衡水平区间即有可能下移；反之亦然。因此，不能以 静态的思维来看待人民币汇率合理均衡水平的区间。 二、美元指数仍在上行周期中运行 如果说近年来人民币汇率的波动区间在很大程度上受 3 / 14 合理