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私募股权投资中对赌协议理论与实务分析 　　【摘要】对赌协议在私募股权投资中应用广泛，但目前我国缺乏对对赌协议完善的管理体制。本文试从实务的角度出发，分析对赌协议中融资者的真正身份，浅谈对赌协议的类型以及对赌协议的法律性质。 　　【关键词】私募股权基金 对赌协议 　　私募股权基金在中国方兴未艾，特别是金融危机后，成为企业融资的一种重要方式。私募股权投资始于美国。早期的私募股权基金是政府为了实现特定目的而设立的基金，这些目的可能是为了促进中小企业的发展，向其提供长期资本；可能是为了促进特定领域的科技研发；也可能是推动特定产业的发展。 　　私募股权基金是以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，是相对于公募和在公开证券市场进行投资而言的。当前领域的私募基金，其营利模式大都是通过选择那些未上市但具备十足发展潜力的企业作为目标进行投资，在改企业完成上市并实现自身价值提升之后，采用上市转让股票、管理层回购、并购转让等方式退出该目标企业，并最终获得投资收益。 　　私募股权投资因其非公开性的天然特性，自然会存在信息不对称等重要风险。为了降低这些风险的损害，具有丰富投资经验和强大智囊团（如会计师、律师等）国际投资者在投资协议签订时，会充分利用制定投资协议条款的主动权，在设计条款是倾向于己方。“对赌协议”系其中一种重要的制度设计。 　　“对赌协议”，亦称为“估值调整机制”，是指私募股权资本在投资时，因为投资者与融资者对于企业未来发展的实际情况均难以作出100%正确的判断，因此投资者倾向于根据企业在未来的实际经营情况对投资条件加以调整，而与融资者签订一个协议，在对企业未来经营绩效不确定性暂不争议情况下，按企业未来经营实绩决定投资及其对价。 　　“对赌协议”中，存在两方当事人，投资者和融资者。投资者自是不难理解，融资者的定位在学界中存在一定的争议。有学者认为，融资者是拥有控制权的企业管理层，也有学者认为融资者是企业，更有实务界认为，“对赌协议”是股东之间的“对赌”，不能认定为是投资者与项目公司之间的“对赌”。 　　为了明晰“对赌协议”中融资方的真正身份，可以从“对赌协议”的常见类型和意义等方面开始了解。 　　国际上的对赌协议形式多样，涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多个方面。对赌协议的不确定和高风险性使得企业家们更愿意采用管理层能够影响的因素――业绩相关指标。国内企业鲜见以管理层影响不了的因素，如股价、外币汇率等为赌注，碧桂园、中信泰富则是特例。 　　所谓财务绩效，如蒙牛乳业与摩根士丹利鼎晖投资、英联投资签署的对赌协议，其基本内容是2003年至2006年，蒙牛乳业业绩复合年增长率不得低于50%，否则公司管理层将输给外方巨额（6000万～7000万股左右）上市公司股份；反之，外方将拿出一部分自己的股份奖励给蒙牛管理层；如果蒙牛在协议约定的第一年没有实现年增长率50%，开曼公司及毛里求斯子公司（蒙牛的离岸子公司）账面上剩余的大笔现金将由外方完全控制，外方将占有蒙牛股份60.4%的绝对控股权，可以随时更换蒙牛的管理层；反之，外方则允许蒙牛国内股东通过金牛和银牛（同为蒙牛的立案公司）所持有的开曼公司的A类股，以1拆10的比例无偿转换为B类股份。 　　从摩根斯坦利对中国动向的投资、高盛投资对雨润食品的投资和蒙牛的成功崛起等成功案例，可以看出，对赌条款都是在投资者与企业管理层之间的安排，且大部分是股权安排。更深入地看，所谓的企业管理层，其实是掌握企业控制权的控股股东。所以，本质上而言，对赌协议是股东之间的“对赌”，是企业非控制方与企业控制方之间的就企业未来不确定事项所进行估值调整安排。 　　对此，需要明晰的是：签署对赌协议的中国企业，很多是注册的海外离岸公司，所以其遭遇并不受中国法律管辖。2005年中航油曾在新加坡对高盛子公司提出起诉，称其在交易中故意误导客户，要求赔偿损失。高盛随即发表针锋相对的声明，大意是说我们这行就这么玩的，如果这叫误导，干脆把衍生产品都禁了拉倒。高盛的声明不是胡说，这个市场就是几个巨头培育的，规则是巨头制定的，甚至交易只是也只有几个巨头才真正了解。不过中航油也是看了高盛的声明才明白这个道理，遂于次年即撤回诉讼，此事不了了之。 　　就国内的企业而言，中国法律也没有对对赌协议的效力作出明确界定。被称为中国首例PE对赌案判决或许透露着一些官方的信息。 　　2007年，海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%；并前速对赌协议约定：如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒为履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚（甘肃世恒的母公司）履行补偿义务。甘肃世恒2008年净利润不足3万元。根据对赌