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终极控制人行为对公司价值影响 　　[内容摘要]金字塔股权结构作为终极控制人利用较低财富实现有效控制目标公司的重要方式，引发的代理问题成为现代公司治理研究的焦点。本文将金字塔控股集团内部其他股东具有的有限理性，通过其与终极控制人“共谋”或“制衡”随机性质的行为选择表示，在终极控制人“掏空”和“支持”行为的协同作用下，构建了金字塔股权结构影响目标公司价值的分析模型，并利用2010―2014年中国A股市场数据进行实证检验。研究表明：（1）金字塔控股集团对目标公司具有较低的直接控制权时，终极控制人两权分离度的减小对公司价值有显著提升作用；（2）金字塔内部其他股东以较大概率选择与终极控制人共谋时，会对公司价值有一定提升作用；（3）金字塔外部大股东持股相对较少且结构分散时，难以形成规模的制衡力量以起到治理效用。 　　[关键词]终极控制人行为；金字塔股权结构；公司价值；有限理性 　　一、引言与理论评述 　　在新兴市场中，资本市场和产品市场都欠发达，政治的腐败和法律的不健全更加大了契约制定和执行的难度。为了增加资金的杠杆作用，终极控制人通过并购来建立内部产业链、降低交易成本、扩大现金流权的控制力，从而形成了金字塔控股企业集团，在一定程度上规避了新兴市场中存在的问题。然而，在金字塔控股企业集团中，原本旨在为提高资本配置效率而存在的内部资本市场，却部分地被异化为向终极控制人进行利益输送的渠道。并且，由于金字塔控股企业集团组织结构和关联关系的复杂性，外部治理机制难以杜绝终极控制人的利益侵占行为。因此，探索金字塔控股企业集团中除终极控制人外其他股东的“监督”和“信息”效用，构建包含金字塔内部其他股东行为选择的终极控制人最优效用函数，为上市公司所属企业集团的内部治理机制提供理论参考，对制定保护中小股东权益的措施具有借鉴意义。 　　在终极控制人行为方面，已有研究分别从“掏空”和“支持”两个角度，考察其对目标公司价值损害和提升的影响。Johnson、Bertrand等研究证实，终极控制人在两权分离的驱使下，有动机“掏空”上市公司以谋取控制权私利，使公司价值受到损害。刘芍佳、邵军对中国上市公司的研究表明，无论国有还是民营公司大多被终极控制人通过金字塔式股权结构间接控制，而金字塔控股集团自然地成为终极控制人“掏空”上市公司资源的屏障。但Friedman、Baek等研究进一步发现，当公司陷入财务困境、遭遇退市风险或需要进行增发、配股和股权激励等操作时，终极控制人也会以利益输入型关联交易为主的多种手段“支持”上市公司，营造短期良好的公司业绩。此外，终极控制人现金流权的激励，使其能够长期而积极的投入到公司日常管理之中，从而降低了公司股东与经理人之间的代理成本，有效地提升了上市公司价值。然而，分别独立的研究“掏空”和“支持”行为对公司价值的影响，难以反映企业现实经营过程中终极控制人的决策动机，可能会产生理论结果与实际现象的偏差。 　　在金字塔股权结构方面，以往研究从终极控制人所有权与控制权的分离，以及股权制衡两个维度，考察了其对目标公司价值的影响，但缺乏对造成不同结论原因的深入探讨。首先，金字塔股权结构所形成的终极控制人两权分离度的减小对抑制侵占行为和提升公司价值的作用范围还不明确。张耀伟等认为，两权分离度与利益侵占和公司价值间具有单一的线性关系。但李增泉的研究则证实了两权分离度与利益侵占间的非线性关系。注意到在不同复杂程度的金字塔控股集团中，由于下属公司间交易量、企业组织管理结构和集团提供隐蔽性的差异，使得终极控制人两权分离度对控制权私利行为和公司价值的影响表现出不同的特点，可能是两权分离度治理是否有效的关键原因。其次，金字塔股权结构下的股权制衡治理效用研究也存在一定争议，主要体现在正向的治理效用和负向的治理效用两个方面。多数学者如陈德萍等研究发现，股权制衡可以改善公司治理和提升公司业绩。然而，刘星、朱红军等通过中国市场的经验数据和案例研究发现，制衡股东可能与终极控制人共谋“掏空”或争夺控制权以获得控制权收益，带来公司治理的恶化。由于信息的不对称性和传递性，使得金字塔内部其他股东和外部大股东制衡会产生不同的治理效用。特别是金字塔内部其他股东并不只是终极控制人的“附庸”，相对的信息优势和金字塔控股集团复杂结构，使其有更强烈的动机和更大的能力进行与终极控制人“共谋”或“制衡”的行为选择，这可能是造成金字塔集团内部治理水平差异的原因。 　　综上所述，本文在终极控制人“掏空”和“支持”行为的协同作用下，考虑到金字塔内部其他股东追逐利益最大化时的有限理性，将其与终极控制人“共谋”或“制衡”随机性质的行为选择加入到终极控制人最优效用函数，对金字塔股权结构中目标公司利益侵占及公司价值的治理问题进行了探讨，是LISV分析范式向金字塔控股集团内部治理的探索。 　　二