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股票收益和通货膨胀之间关系实证研究 　　摘 要:根据“费雪效应”假说,实际股票收益率不受物价水平变化的影响,但是大多数的实证研究表明实际股票收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系,即“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”。有关股票收益率和通货膨胀率之间关系的研究,目前主要集中在“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”的解释上,如“代理效应”假说、“波动性”假说等。文章利用中国的实际数据研究发现,实际股票收益率与通货膨胀率之间也存在明显的负相关关系,同时对“波动性”假说的有效性进行了验证。 　　关键词:股票收益率 通货膨胀 通货膨胀不确定性 GARCH 　　 　　根据费雪(Fisher)在1930年的《利率理论》中提出的“费雪效应”假说,名义利率等于实际利率加通货膨胀率,经济学界将其扩展到股票市场(及其他实物资产),认为股票的名义收益率等于其实际收益率加上通货膨胀率,股票市场的实际收益率不受物价水平变化的影响,因此在理性预期前提下,投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。依据该假说,中国投资者可以在发生通货膨胀的时候,通过投资股票等金融资产来规避通货膨胀带来的货币贬值。但是,许多学者对多个国家进行了实证检验的结果却并不支持“费雪效应”假说,实际检验结果是大多数国家的实际股票收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系,并据此提出了“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”。本文在总结股票收益率与通货膨胀率的现有理论和实证研究的基础上,利用中国1991年1月到2009年8月的月度数据,验证两者之间的关系,并得出结论。 　　一、文献综述 　　根据“费雪效应”假说的扩展,在理性预期前提下,名义股票收益率等于通货膨胀率加上实际股票收益率,实际股票收益率不受物价水平变化的影响,因此投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。但是许多学者对“费雪效应”假说的实证研究表明,大多数国家的实际股票收益率与通货膨胀率是负相关的。实证研究得出的结论并没有支持费雪的观点,这就是所谓的“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”。对这一悖论的解释主要有以下几种: 　　(一)“代理效应”假说 　　“代理效应”假说首先由美国著名金融学家Fama(1981)提出,之后由Kaul(1987)加以延伸。他们认为通货膨胀与股票收益之间不存在直接的因果关系,两者的关系是由实体活动所决定的。实体经济活动与通货膨胀负相关,而股票收益与实体经济活动正相关。 　　(二)“货币幻觉”假说 　　“货币幻觉”假说由Modigliani Cohn(1979)首先提出,之后Yaansah Peasnell(1994)进一步验证了该假说的真实性。Modigliani Cohn认为通货膨胀透过投资者对于风险溢价要求的来改变股票价格。当投资者存在“货币幻觉”时,投资者无法察觉公司价值并不受通货膨胀变动的影响,导致投资人低估了通货膨胀时期的公司权益价值,因而造成了股票报酬率与通货膨胀之间的负相关关系。 　　(三)风险溢价假说 　　风险溢价假说首先由Tobin(1958)提出,Najand(1991)对这一假说进行了实证。Tobin认为较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性,投资者提高投资资产的风险水平导致风险溢价增加,从而提高折现率水平,导致未来现金流折现值减少和股票收益率降低,造成股票收益率与通货膨胀率之间的负相关。 　　(四)“波动性”假说 　　“波动性”假说最先由Kevin Perry(1998)提出,他们认为通货膨胀与股票收益之间存在直接的因果关系,因为通货膨胀率与通货膨胀率的波动性之间为正相关关系,而通货膨胀率的波动性与股票收益率之间为负相关关系,因此通货膨胀率与股票收益率之间有负相关关系。通货膨胀率与股票收益率之间的这种关系可以有以下两种传导途径: 　　一是高的通货膨胀率将导致通货膨胀率波动和不确定性增大,使得相对价格和绝对价格很难区分,从而产生经济无效率,降低未来实体经济活动,进而导致股票收益降低;二是大的通货膨胀率不确定性也会导致贴现率要包含一个更大的风险贴水,从而降低未来现金流的现值,导致股票价格降低。 　　本文运用中国的实际经济数据,对中国市场的股票收益率与通货膨胀之间的关系进行实证分析,并对“波动性”假说进行了验证。 　　二、数据说明 　　本文的数据采用中国从1991年1月到2009年8月的月度股价指数和月度消费者物价指数(CPI)环比增速。月度股价指数采用上证综合指数每月平均收盘价,月度消费者物价指数为以1991年12月为基期进行了调整的CPI。名义股票收益率、通货膨胀率和实际股票收益率分别由以下公式计算得到: 　　Rt=[(SZZSt-SZZSt-1)/SZZSt-1]*100% 　　πt=[(CPIt-CPIt-1)/CPI