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行业竞争程度股权结构与过度投资实证研究 　　◆基金项目：安徽财经大学研究生创新基金项目（项目编号：ACYC2012053） 　　摘要：本文利用2009-2012年沪深两市所有上市公司的数据，研究在不同的行业竞争程度下，股权结构因子对自由现金流过度投资的治理效果。通过方差分析和多元线性回归相结合的实证研究方法，实证检验出不同竞争程度下股权结构与自由现金流过度投资之间的相关关系，证明了在不同竞争程度样本中，股权结构对自由现金流过度投资的抑制作用并不相同，并据此对不同竞争程度下的行业上市公司通过股权结构调整控制自由现金流过度投资提出政策建议。 　　关键词：股权结构 自由现金流 过度投资 行业竞争程度 　　一、引言 　　企业有效的投资活动是形成资本积累的有效途径，是产出增加与企业价值增加的直接原因，作为非效率投资的表现之一，过度投资是指公司控制者接受对公司价值而言并非最优的投资机会，导致大量的资本沉淀在盈利能力恶化的领域，从而降低公司的资金配置效率的投资行为。以Myers and Majuf为代表的信息不对称理论和以Jensen and Meckling为代表的代理理论都可以在一定程度上解释投资与内部现金流敏感的原因。本文综合考虑了导致投资―现金流敏感的两大原因，对股权结构、自由现金流与过度投资的关系在不同的竞争程度下进行研究，以期针对性的对处于不同竞争程度的上市公司提供更加合理的股权制衡方案。 　　二、文献回顾和研究假设 　　（一）自由现金流、过度投资与行业竞争程度 　　根据Myers and Majuf（1984）提出的信息不对称理论，经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得外部资本提供者对不同质量的企业希望索取相同的收益，导致企业的外部融资成本高昂，融资约束较强，企业无法通过外部资金达到投资的最优，更加偏向于内部融资从而引发投资不足，导致投资与内部现金流敏感性。汪炜、于洁（2005）等人从行业竞争视角进行研究，发现资本市场的竞争程度提高可以促进披露水平的提高，由此证明了市场竞争程度越强，市场的信息不对称程度越低。作者推论，由信息不对称所导致的投资现金流敏感性应该随竞争的增强而有所减低。 　　而根据Jensen and Meckling（1976）提出的代理理论，Schmidt（1997）提出，竞争程度越高，公司破产清算的可能性越大，所以竞争可以对公司经理产生监督作用。竞争提高了公司经理过度投资的风险和成本，行业竞争越强，行业内企业面临的破产和清算风险越高，因此为了避免失业等风险，高度竞争行业的经理人也会尽量避免过度投资的产生。张功富（2009）则从大股东的角度进行了研究，他认为，竞争带来的清算可能性会迫使大股东为了避免损失而监督经理人。 　　根据上述理论，我们提出假设1：行业竞争程度不同的样本，过度投资程度不同。 　　（二） 股权结构因子、自由现金流、过度投资与行业竞争程度 　　1.股权性质、自由现金流、过度投资与行业竞争程度。基于我国的特殊国情，我国学者针对控股股东性质进行了深入的研究，这在国外的文献中较为少见，学者们主要是把股权性质分为了国有股和非国有股。黄福广、周杰（2005），李鑫（2008），张栋、杨淑娥和杨红（2008），汪平、孙世霞（2009），孟一琳、杜金岷（2010），杨岚岚、黄娟（2011）等人以中国上市公司为样本，研究了股权结构、自由现金流与企业过度投资行为的关系，均得出了与非国有控股公司比较，自由现金流过度投资现象在国有控股公司更为严重的结论。杨华军等（2007）结合中国的制度环境研究了自由现金流过度投资，认为地方政府控股显著提高了自由现金流导致的过度投资。姜乃平（2012）从股权特征的角度考察了公司自由现金流过度投资问题，发现当第一大股东是国有股时，自由现金流的过度投资行为更严重。 　　Earle 和 Estrin（1997）、Brown 和 Earle（2001）以及 Carlin 等（2001）的大量研究显示，竞争对企业绩效的影响依赖于企业的所有权类型和预算软约束程度，他们认为竞争与企业所有权治理之间存在互补的关系。 　　因此，我们推论假设2：在低竞争行业国有控股企业自由现金流过度投资现象更明显。 　　2.股权集中度、自由现金流、过度投资与行业竞争程度。一部分学者认为，股权集中对自由现金流的过度投资是存在抑制作用的。何源等（2007），汪平、孙世霞（2009）通过研究自由现金流量、股权结构与上市公司过度投资问题认为，股权集中度在一定程度上可以制约自由现金流的过度投资，大股东持股比例越高，由自由现金流导致的过度投资行为越少。魏明海和柳建华（2007），张栋、杨淑娥和杨红（2008）检验了第一大股东持股比例、现金股利政策对过度投资的影响，结果表明，第一大股东持股比例