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货币政策效应研究中VAR族模型使用基础 　　摘 要：本文从货币政策的财富效应和流动性效应入手，分析了研究货币政策冲击对经济金融运行影响时使用VAR族模型的微观理论基础；并通过构建了资产定价模型，对货币政策的“财富效应”、“流动性效应”及资产定价之间的关系进行了理论研究。结果表明，货币政策的“财富效应”与“流动性效应”通过影响投资者的相对风险厌恶系数以及其自身与无风险资产收益率之间的关系来影响资产的理论价格。 　　关键词：财富效应；流动性效应；相对风险厌恶系数 　　中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）07-0017-07 　　一、引言 　　由于在使用的灵活性、可逆性等方面具有巨大优势，货币政策调控手段已经成为各国政府在摆脱社会经济发展困境时的最重要选择。从实际的调控效果看，货币政策需要兼顾的社会发展目标越来越多，使得相关调控手段???时间不一致、市场不一致等方面出现“两难”甚至“多难”的问题，导致其使用难度越来越大，调控效果的稳定性趋于下降。特别是当前全球资本市场的波动较为频繁，微观市场对宏观调控信息的反应能力出现“异常”，导致货币政策变动可能已经成为引起资产价格大幅波动的重要原因，甚至成为长期系统性风险的重要源头。在这样的背景下，货币政策冲击与微观金融市场运行之间的关系再次成为国内外诸多学者的研究重点。 　　目前，研究这一问题的主要思路是以货币政策冲击为起始，将最终研究结论落脚于对微观市场某个指标的影响上（反映在模型中就是一个变量或指标）。而对货币政策如何传导、通过何种效应影响微观市场的运行问题，目前多数学者放弃了传统的以利率为媒介的由M（货币政策冲击）→I（利率）→P（资产价格）的模式，而更多地接受了由M→W（财富）→P的“财富效应”模式、由M→P′（其他金融资产价格）→P的“市场效应”模式以及M→L（流动性）→P的“流动性效应”模式（拉尔夫、托马斯，2001；伯南克、盖特勒，2001等）。学者们认为，虽然货币政策调控的根源是应对宏观经济运行中暴露出来的各种问题，但在当前的金融市场环境下，货币政策变动对资本市场的影响更加直接，其通过改变投资者所持资产的“流动性”水平及“财富”水平影响其投资决策，最终造成资产价格的波动（班纳吉、阿迪卡里，2009）。而对于如何反映货币政策的变动，学者们的观点较为统一，仍然集中于流动性总量变动、基准利率变动、央行公布政策等几个方面。 　　由于研究思路和选择衡量货币政策变动的指标有所差异，学者们的研究方法也各具特色。乔纳森和王（Jagannathan和王，1996）、莱托和路德维格森（Lettau和Ludvigson，2001）、贝沃斯和黄（Balvers和Huang，2009）以CAPM模型为主要依据，从理论上论证了资产价格变动与货币政策冲击之间的关系。在实证研究方面，里格本和塞克（Rigobon和Sack，2004）、科萨里和华纳（Kothari和Warner，2006）等学者将货币当局的政策变动看作是一种“特殊事件”，因此采用事件分析法对相关问题进行研究。随着这方面研究的不断深入，更多学者选择利用时间序列模型，特别是VAR族模型。格林（Gruen，2007）等学者利用VAR模型对货币政策冲击与微观市场运行之间的关系进行了研究；赫尔墨斯（Holmes，2002）选择了LSTVAR模型，而索萨（Sousa，2007）则选择了SVAR模型。目前，VAR族模型在该研究领域中得到广泛应用，但是在应用的过程中，通常是对已有成果在研究方法上的直接借用或改进，却没有说明为什么可以使用VAR族模型，特别是缺乏从一般微观经济金融理论出发，说明为什么可以将反映货币政策冲击和微观市场运行的指标看作一个完整的向量，并且该向量具有自回归的特征。 　　从计量经济学的发展脉络看，在一般意义上论证VAR模型的微观经济基础仍然是一个巨大的挑战，但是对其在某一具体问题上的应用依据与微观理论基础进行探讨仍然具有可实践性，同时也是一个较为前沿的话题。特别是，在研究一个宏观政策与微观市场运行相结合的问题时，为使用其中某一个具体VAR族模型建立理论基础具有较强的理论意义。本文以货币政策的“财富效应”与“流动性效应”为着眼点，从投资者行为角度出发，在Arrow-Debreu框架下，证明VAR族模型在该研究领域内的适用性，为其更广泛的应用提供微观经济基础。另外，本文选择MSVAR-EGARCH模型对相关理论研究结果进行检验，并且从实证模型内生结果与市场运行外生标准相匹配的角度证明所选择模型具有一定的稳健性。 　　二、货币政策效应与投资者效用 　　从已有的研究看，无论是“财富效应”还是“流动性效应”，都强调了货币政策冲击对投资者投资决策的直接影响。而在投资理论中，投资者投资决