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非传统货币政策的溢出效应与国际协调 　　摘要：在全球经济体相互依存度不断提高的背景下，系统重要性国家的非传统货币政策不仅作用于本国经济变量，同时也对其他国家乃至全球经济金融产生了明显的溢出效应。各国可以通过货币政策的国际协调管理溢出效应，使正向溢出效应最大化、负向溢出效应最小化。具体措施包括各国通过加强自身改革以提供货币政策国际协调的基础，在规则性协调框架下约束关键货币的无序发行，在相机性协调框架下加强资本监管协调和宽松政策退出协调，以及推动评估进程在国际协调中发挥更大的作用。 　　关键词：非传统货币政策 G20 量化宽松 　　中图分类号：F11 文献标识码：A 文章标号：1005-4812（2014）02-0135-146 　　百年一遇的金融危机使全球经济处在大萧条以来最危险的边缘，在空前的挑战面前，世界主要经济体在二十国集团（G20）的协调机制下迅速达成共识，约定协调一致地采取刺激性的宏观经济政策以应对危机。然而，在零利率或近零利率的边界下，多数发达经济体出现“流动性陷阱”。依靠调节名义利率的传统扩张性货币政策难有操作空间，发达经济体的中央银行纷纷采取应急措施，实施了大规模的非传统扩张性货币政策。美联储先后推行了四轮形式各异的量化宽松货币政策（Quantitative Easing，简称QE），欧洲央行启动了两轮长期再融资操作（Longer-term Refinancing Operations，简称LTROs）和直接货币交易（Outright Monetary Transaction，简称OMT）计划，英格兰银行一直稳定维持着量化宽松政策和大规模资产购买（Large Scale Assets Purchases，简称LSAPs），日本银行不断扩大资产购买计划的规模和频率，并以“安倍经济学”为指导推行了大规模的质化与量化宽松货币政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing，简称QQME）。本文将这些政策统一视为非传统货币政策。 　　发达国家实行非传统货币政策的原因在于传统的货币政策传导机制，即从市场基准利率向短期利率和长期利率的传导受阻。因此，非传统货币政策实施目的在于降低短期利率预期和风险溢价，同时提高通胀预期，降低长期实际利率，最终起到刺激实体经济的作用。从政策的着眼点来看，传统货币政策关注于调整短期名义利率，而非传统货币政策则重在调整中央银行资产负债表的规模、内容和结构。虽然各国的非传统货币政策形式各异、政策目标各有侧重，但是它们具有一些共同的本质特征。一是中央银行以改变自身的资产负债表规模、结构和内容为核心；二是中央银行部分代替商业银行的流动性输出功能；三是直接向企业和个人输出流动性。 　　制定这些政策的初衷是摆脱危机的阴影，刺激本国经济的复苏和增长，其决策依据也大多基于本国宏观经济指标的表现。然而，在经济全球化趋势不断增强的背景下，各国之间的相互依赖性不断加强，系统重要性国家的货币政策不仅作用于本国经济变量，同时也将对其他国家乃至全球经济金融产生明显的溢出效应。从政策溢出的效果上看，发达经济体的非传统货币政策在提振金融市场信心上有一定的正向溢出效应；但极度宽松的货币环境也加大了金融系统的脆弱性，存在着较大的负向溢出效应。如何管理这些溢出效应已经成为全球金融治理的一个新问题。 　　一、非传统货币政策的正向溢出效应 　　1.降低政策的不确定性，缓解全球金融压力 　　发达经济体的非传统货币政策甫一推出，极大地恢复了国际社会对全球经济走出低谷的信心，短期内产生了积极的溢出效应，主要表现在： 　　第一，全球融资成本显著下降。在名义利率再无下降空间的情况下，非传统货币政策应对危机的方式是承诺大规模或者无限量地购买国债尤其是中长期国债，直至国债收益率水平开始下降为止。其目的是要通过降低长期国债收益率水平，继而压低债券收益率曲线，间接降低企业和个人的长期借贷成本和融资成本，刺激生产和消费的恢复，以扩张总需求，实现经济增长。以美联储为例，自2008年11月推出第一轮量化宽松政策之后，经过大约半年的政策时滞，美国常数期限国债（ConstantMaturityTreasury，简称CMT）利率自高点开始回落，至2010年10月第二轮量化宽松政策推出之前出现一个较低的拐点。类似的情况也同样出现在后续几轮量化宽松政策实践中。整体来看，2009年至2012年期间，美国5年期、10年期、30年期的CMT利率分别从最高点的2.88%、3.94%、4.78%下降至2012年底的0.59%、1.47%、2.5l%，降幅分别为229、247、227个基点（图1）。与美国相似，2009年3月至2010年1月期间，英格兰银行购买了2000亿英镑的政府债券资产。经测算，这一举措使得英国