金融去杠杆对股的影响及应对之策.PDFVIP

金融去杠杆对股市的影响及应对之策 尹中立 时间：2018-05-19 来源：《清华金融评论》2018 年3 月刊 2018 年 1 月下旬以来，中国国内股市出现了异常波动，股价下 跌幅度之大、涉及股票数量之多均超出了正常范围。几乎每个交易日 都有上百只股票同时跌停板的现象出现。股市的异常波动不仅对市场 投资者信心造成严重打击，而且处理不当可能会导致系统性金融风险， 需要引起高度关注。股市出现大幅度下跌，一方面与美国股市在2 月 初出现大幅度下跌有关，但主要还是因为中国股市自身存在的问题。 在此，本文主要分析国内股市自身存在的问题和潜在风险。 中国股市里的杠杆资金规模过大是潜在隐患 导致2015 年股灾的直接原因是二级市场投资者的资金杠杆加得 过快、规模过大所致，根据笔者初步统计，2015 年6 月初的股市二级 市场里有5 万亿元的杠杆资金，但经过股灾之后，二级市场的杠杆资 金规模大大减少，场外配资基本消失，场内的融资融券规模从2 万多 亿降至 1 万亿人民币左右。但另外三种形式的资金杠杆在2015 年后 快速发展： 一是股票质押融资。上市公司的股东拿股票抵押融资在股灾之后 成为证券公司的新的盈利增长点。因为该融资方式简单快捷，深受市 场欢迎，发展相当迅速。2015 年沪深两市股票质押式回购业务待回购 金额为0.71 万亿元，2016 年为1.28 万亿元，2017 年达到1.62 万亿 元。根据中登公司披露的最新的股票质押信息数据，截至 2018 年 1 月底，A 股市场被质押股份市值合计达 6.17 万亿元。有 771 笔质押 达到预警线，有 1066 笔质押达到平仓线，共涉及608 家上市公司， 资金规模达4399.79 亿元。随着股票质押式回购新规、银行投非标资 产受限及风险事件频发等多重因素影响，质押率有持续下调趋势。如 果股价跌到警戒线，这些潜在的杠杆都是最不安定的基因，极有可能 引发踩踏效应。 二是上市公司PE 杠杆。主要形式是上市公司组建并购基金和产 业基金，但该基金存在资金杠杆。通常的做法是由上市公司做中间或 劣后级，银行理财资金通过嵌套资管计划认购优先级份额进入基金， 赚取相对稳定的收益。通过该结构化产品的设计上市公司实现了加杠 杆的目的，而银行获得了相对稳定的高收益，双方各取所需，让这种 业务模式迅速流行。据统计，2015 年5 月至2017 年6 月共有410 家 上市公司设立473 只并购基金，规模超过7600 亿元；2017 年合计311 家上市公司参与投资产业基金，数量达365 只，较2016 年的 176 只 增长了107.39%。但随着资管新规出台，银行的理财将逐步回归本源， 多层嵌套和通道业务受限，这种变相的杠杆也将难以为继。 三是PE 投资者通过杠杆资金投资拟上市公司。一些股权投资结 构也通过结构化的资金设计来投资拟上市公司，使得IPO 公司股东中 存在大量杠杆资金，一旦股权锁定期解禁，这些资金就立即减持套现。 2016 年第四季度开始新股常态化发行，至2017 年底这些带杠杆的股 权投资资金开始减持套现，对股价产生持续下行压力，这是次新股下 跌巨大的主要原因。 股市异常波动的触发因素是金融去杠杆 因为股市里存在大量的杠杆资金，这些资金均受到金融去杠杆政 策的影响。2018 年 1 月以来一个多月的时间里，金融降杠杆的政策 纷纷出台，有以下三个政策与股票二级市场相关。 其一是信托资金降杠杆的政策。这其中包括暂停新增有中间级的 配资业务、暂停新增单票配资业务。总体要求是将融资杠杆从1:2 调 整到1:1，这导致部分信托资金需要出售股票套现。在缺乏市场流动 性的背景下，集中卖出股票就意味着价格大幅度下跌。相当部分的股 票出现“闪崩”与此有关。目前信托是仅次于基金的股市第二大持仓 机构。从上市公司2017 年三季度公开信息看，信托持有A 股上市公 司有 1121 家，约三分之一的上市公司有信托机构股东。因此，信托 去杠杆政策对股市产生较大影响。 其二是资管计划降杠杆，拥有资管计划股东的公司股票面临减持 压力。在众多的跌停板股票中，和佳股份（300273）是其中典型的代 表。2 月1 日，该公司发布公告称，公司实控人、控股股东郝镇熙持 有公司股票的资管计划即将到期且无法续期，因此将被动减持公司 1466 万股（1.86%股份）。减持原因是，根据证监会及中国证券投资基 金业协会的相关要求，该资产管理计划到期不得展期，必须终止，属 于被动减持。受此消息影响，该