利率调控基准收益率曲线和利率期货国际经验和启示.docVIP

利率调控基准收益率曲线和利率期货国际经验和启示 　　摘要：基准收益率曲线是货币政策利率传导的重要载体，其形成和发展与中央银行货币政策模式存在密切联系。本文介绍了公开市场操作与利率走廊两种货币政策利率调控模式下的收益率曲线体系以及与此相适应的利率期货产品体系，探讨了利率期货在货币政策传导中的作用，以期为完善我国利率期货市场、促进货币政策利率传导提供有益借鉴。 　　关键词：货币政策 基准收益率曲线 利率期货 利率传导 　　基准收益率曲线是货币政策利率传导的重要载体，是金融市场供求关系的集中体现。利率期货是挂钩国债和短期利率的期货品种，具有价格连续、公开透明的特点，是提升货币政策传导和反馈效率的催化剂，是各国央行培育市场化利率形成机制的重要辅助手段。由于利率期货的交易机制、核心功能与商品期货无本质差异，加之利率期货产品种类繁多，鲜有研究系统论述货币政策利率调控模式、基准收益率曲线建设与利率期货之间的关系。当前，我国经济发展进入新常态，货币政策操作正由以数量型调控为主向以价格型调控为主转型，着力健全中央银行的利率调控框架，强化价格型调控和传导机制。同时，以国债期货为代表的利率期货已经实现平稳上市，市场功能初步显现。在此背景下，借鉴成熟市场经验，厘清利率期货在货币政策利率传导机制中的作用，完善和发展利率期货，对于完善利率调控框架、促进货币政策利率传导具有积极意义。 　　货币政策利率调控模式与基准收益率曲线 　　利率传导渠道是利率市场化条件下最重要的货币政策传导渠道，其基本路径是中央银行通过货币政策工具操作，引导货币市场利率向政策利率目标收敛，并通过国债收益率曲线传导至资本市场，进而对实体经济产生作用。基准收益率曲线因此是货币政策利率传导的重要载体。 　　从各国实践来看，中央银行货币政策利率调控模式主要有公开市场操作模式与利率走廊模式两种，相应形成了两种代表性基准收益率曲线。 　　（一）公开市场操作模式下的基准收益率曲线 　　公开市场操作模式以美联储为代表，其基本做法是：美联储公开联邦基金利率目标，通过公开市场操作调节商业银行流动性水平，引导隔夜基金利率向其目标水平收敛，带动国债收益率调整，进而影响其他金融资产收益率。 　　在公开市场操作模式下，美联储确定联邦基金目标利率，商业银行准备金账户之间发生资金拆借形成有效联邦基金利率。同业拆借期限以隔夜为主，一般不超过7天，最长不超过3个月，代表性利率为隔夜基金利率。目前，美国市场联邦基金隔夜拆借规模在1500亿美元左右。作为美国最重要的基准利率，联邦基金利率不仅是美联储公开市场操作的目标，也是各种短期融资工具、信贷产品、浮息债券以及利率衍生品的定价基准。 　　传统的联邦基金市场交易主要通过少数经纪商完成，市场规模有限，发展缓慢。从上世纪70年代开始，美联储引导商业银行、投资银行、州和地方政府甚至学校等更广泛的机构投资者之间建立资金融通市场，推动了回购市场的发展壮大。目前，回购交易期限从隔夜到6个月不等，交易方式有双边回购和三方回购两种。其中，三方回购业务因其具有参与主体广泛、无信用风险、市场利率更低等特点，市场发展迅速，已成为美国最重要的货币市场。目前，仅三方回购的日均成交规模就在1.7万亿美元左右，为联邦基金隔夜拆借市场规模的10倍以上。本轮危机后，回购市场利率与隔夜基金利率共同构成货币市场基准利率（ARRC，2015）。 　　无论是联邦基金市场拆借融资，还是回购市场融资，市场交易期限均在3个月以内，难以满足更长期限金融市场资产定价的需要。事实上，货币政策对实体经济的影响在很大程度上取决于货币政策对不同期限国债收益率的影响，国债凭借其安全性、流动性与收益性，成为3个月期以上固定收益金融资产定价的基准，国债收益率曲线成为美联储货币政策决定中关键性参数之一。因此，美国市场基准收益率曲线事实上由联邦基金利率、回购市场利率和国债收益率曲线共同构成。 　　（二）利率走廊模式下的基准收益率曲线 　　与美联储强调对货币供给的主动控制不同，英格兰银行非常强调市场主体在利率形成过程中的决定性作用，采用了利率走廊模式作为货币政策调控模式。在该模式下，英格兰银行以高于政策利率水平向商业银行提供信贷支持，同时以较低的利率水平向商业银行存款准备金支付利息，由此构成了利率走廊的上下限，在上下限之间，是英格兰银行的官定利率。 　　在该模式下，英国市场收益率曲线的发展经历了两个阶段：第一阶段为LIBOR利率曲线?c金边债券利率曲线组合阶段。其中，LIBOR在货币市场占据主导地位，而国债收益率曲线则在资本市场中占据主导地位。第二阶段，隔夜利率互换交易（Overnight Index Swap， OIS）利率在货币市场定价中的重要性不断增强。由于同业拆借利率以报价为基础，形成过程不透明，容易失真和