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上市公司股权激励机制与政策思考 　　摘要：高级管理层股权激励是西方企业缓解代理冲突的重要的风险激励机制，但我国对管理层股权激励的作用还缺乏清晰的认识。本文对中外管理层股权激励的理论和经验进行比较分析后发现，我国上市公司管理层持股已从单纯的福利制度安排向激励制度安排过渡。基于此，公司应尊重内生性，以长效考核机制为基础推行适度的股权激励计划，但要注意降低股权激励过程中新的代理成本和防止股权激励后的“内部人交易”。 　　关键词：管理层持股　激励制度安排　内生性　新代理成本　内部人交易 　　 　　一、西方管理层股权激励理论分析 　　 　　(一)外生性理论西方学者最初是从外生性视角，以代理理论作为主导理论，来解释管理层持股与企业经营绩效之间的关系。外生性视角是将管理层持股作为一个独立的外生变量，用以研究管理层持股对企业价值的影响。从外生性视角分析，股权分散导致所有权和经营权的分离，股东缺乏监督经理的动机和能力，必须承担经理“逆向选择”和，“败德行为”所带来的风险。因而，有理由认为公司业绩与内部股东持股比例相关，管理者的股权激励是解决代理问题的重要公司治理机制。根据这种模式，董事会完全可以控制和决定经理人的持股水平，由此可能制定出符合股东利益最大化的股权激励合约。Bede和Means(1932)很早就意识到管理者与股东的利益冲突，Jensen和Meekling(1976)将Berle和Means的分析扩展到一个比较完整的代理理论架构――利益一致性假说(ConvergenceofInterestsHypothesis)，为理论探讨和实证研究管理决策权和各种内外部监督及约束机制提供了基础。在该理论框架下，股权激励合约的作用在于将企业的代理人部分或完全地变成企业的委托人，以此来激励代理人努力工作并降低企业的内部代理成本，实现公司的价值最大化。Fama和Jensen(1983)则提出了一个对立的假说――经营者防御假说(ManagerialEntrenchmentHy-pothesis)。认为如果管理者持股水平过高会让管理者的地位变得牢固，使得市场无法通过购并的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值损失。Stulz(1988)也支持这一假说，认为收购的成功会不同程度地影响外部股东和管理者的财富，这会加剧管理者与外部股东的利益冲突。Morck、Shleifer和Vishny(1988)，Ofek和Yerraaek(2000)，McConnell等(1990、1995、2005)，Sheu和Yang(2005)都发现，公司价值与管理层持股水平之间存在非线性关系，在一定程度上支持外生性视角的理论假说。 　　 　　(二)内生性理论内生性视角认为管理层持股是一个内生变量，而不是外生变量，是多种因素共同作用的结果，是企业价值决，定管理层持股水平，而不是管理层持股水平决定企业价值。根据现代投资组合理论，管理者对自身财富有回避风险的需要，会从自身利益出发，将人力资本与物质财富的组合风险和收益进行权衡。因为管理者已将人力资本投入企业，若持股比例过大，回避风险的管理者将会发现其承担的风险已超过风险收益权衡最优点时的风险，肯定会采取降低自身风险的策略(Holdemess、Kroszner和Shee-hart，1999)，于是会出售一部分所持有的股份，从而将其在公司中的总财富维持在风险最优点水平。管理者的回避风险策略意味着回避风险时就回避了企业的收益，所以让管理者承担超过其最优点的风险可能不会带来业绩的改善，这与股权激励契约设计的初衷相背离。Leland和Pyle(1977)较早地从内生性视角来分析管理层持股与企业价值之间的关系，认为管理层持股水平越高，其个人投资组合中不可分散的风险越大，所以管理者只有在预期到公司的未来价值高于现有价值时，才愿意持有较多的股份，因而管理层持股传递了管理者对其决策和企业未来价值有信心的信号，即不是管理层持股决定企业价值，而是对企业价值的预期决定管理层持股水平。Demsetz(1983)则认为，经理人成为资本家并不能简单地解决偷懒和在职消费等代理问题，关键要看经理人如何行为以使得自身的效用最大化。因此，企业的市场价值将因经理人的不同而不同，企业市场价值最大化时经理人应持有的股权份额也将因人而异。需要考虑经理人的特质性。而Hirshleifer和Thaker(1989)认为，经理人对企业资本结构的选择是其向经理人市场传递相应信息的结果：经理人为了向市场传递“成功”的信息而选择企业的负债水平。Bathala(1996)从内生性角度，分析了CEO持股的决定因素，发现CEO持股比例与企业负债水平、股权分散程度、自由现金流量和盈利变动率正相关，而与企业规模负相关。Holdemess、Kroszner和Sheehan(1999)发现，