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上市公司股权结构和公司绩效实证研究 　　摘要：文章以我国上市公司1999年至2002年的数据为基础，考察了股权结构对公司绩效的影响。实证结果表明，非流通股对公司绩效存在显著的消极影响，从而从实证上证明了我国目前股权分置改革的必要性。在考察国有股和公司绩效的关系时，我们发现国有股时公司绩效呈现非线性关系，它们之间的关系是一个倒U型的函数关系。在考察股权集中度对公司绩效的影响时，我们发现股权集中度高的大股东对公司绩效的影响在我国更多地体现为正向的激励效应。 　　关键词：上市公司；股权结构；公司治理；股权分置 　　 　　一、引言 　　 　　公司治理目前已成为全球市场经济国家共同面对的问题。健全的公司治理体系对资本市场的发展，企业融资结构的完善，不同产业以及国民经济的整体表现等都将产生重要的影响。我国资本市场目前是处在转轨经济条件下的一个新兴市场，因此上市公司治理不可避免地存在许多问题，尤其是上市公司的股权结构问题。作为转轨经济过程中引入的制度安排，为了不动摇公有制在上市公司中的主导地位，在股权结构安排上引入国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股地位。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突，更多的是由于股权分置带来的非流通股大股东和广大流通股中小股东之间的利益冲突。选择什么样的股权结构，是公司最重要的战略决策之一，是否和如何实现国有股减持则是困扰当前我国改革的重大问题。本文以我国上市公司为样本，从理论与实证两个角度研究我国上市公司股权结构和公司绩效之间的关系。由于本研究是基于中国转轨经济特殊制度下的实证研究，其研究将不同于现存的以发达市场经济制度为背景的类似研究，故本研究可以为转轨经济理论提供实际经验解释。同时，本研究也具有极强的政策意义，可以为当前急需解决的股权分置和国企公司治理改革提供政策建议和实践依据。 　　 　　二、文献回顾 　　 　　股权结构是指公司股权类型及比例配置的结构。股权结构在公司治理中其有基础性的地位，是对公司内部权力配置的直接反映。作为公司治理基础的股权结构直接决定着公司的经营绩效表现。 　　目前，国际上对于股权结构与公司绩效的关系的研究主要立足于两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。Berle和Means(1932)在他们的对股权结构与公司绩效的开拓性研究中指出，股权分散会导致对管理层的监督激励不足，因而股权集中型公司的公司绩效优于股权分散型公司。Jesen和Meckling(1976)认为，公司的价值取决于公司内部股东的持股比例。内部股东持股比例越大，它们的经济利益就越容易和股东的利益保持一致，因此对它们的管理经营的激励程度就越高。这表明了集中型股权结构有助于实现管理激励的相容。Demsetz(1985)和LaPorta(1999)是利益侵占效应学说的代表。他们的研究认为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司，随后的大量实证研究也证明了利益侵占效应学说。不可忽视的是，在关于股权结构与公司绩效的大量实证研究中还发现，股权结构与公司绩效有时并不像理论上那样存在直接的线性关系。Holdness和Sheehan(1988)利用美国上市公司的数据对美国公司的股权结构进行了实证研究。研究发现，90％以上的控股股东派出了自己的直接代表人甚至自己本人出任公司董事长或总经理，但是他们的研究却发现，股权结构与公司绩效不存在明显的线性关系。Morck，Schleifer和Vishny(1988)的研究发现，当管理者持股比例在0～5％之间时，衡量公司市场价值的指标“Tobin―Q”与管理者持股比例正相关，在比例为5％～25％时为负相关，当比例为25％以上时，两者关系又为正相关。Myeong―Hyeon Cho(1998)和McConnell＆Servaes(1990)的研究也都得出了股权结构和公司绩效成非线性关系的结论。 　　国内学者也已从多个层面对股权结构和公司绩效的关系进行了研究，但是研究结论也是不一致的。孙永祥、黄祖辉(1999)认为股权高度集中和股权高度分散的公司相比，有利于经营激励、收购兼并、监督机制等公司治理机制作用的发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效表现较佳。施东晖(2000)的研究表明，由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公司绩效之间并没有显著关系，法人股东在公司治理中的作用则根据持股水平而定。不同股东在公司治理中的作用使股权控制类型对绩效产生显著影响：以社