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我国新股发行制度改革及股票发行市场参与主体分析 　　摘要:自上世纪90年代中国建立股票市场以来,一直存在严重的IPO抑价过高的现象,这严重影响了资本市场的筹资效率。随着近期新股发行制度改革措施的出台,关于我国IPO抑价问题的讨论与研究再度成为热点话题。本文从新股发行市场参与主体的角度出发,并结合当前新股发行制度改革,分析了我国IPO抑价的现状与高抑价存在的主要原因。 　　关键词:新股发行;新股发行抑价;发行制度;新股发行制度改革 　　中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)11-0054-04 　　 　　 一、我国IPO抑价的现状分析 　　 　　IPO抑价是指新股发行价明显低于新股上市首日收盘价的一种现象。Ibbotson[1](1975)研究发现,首次公开发行股票在第一个月内的平均超常收益率达到11.4%,被学术界称作“新股之谜”。股票发行市场是整个股票市场不可或缺的重要组成部分,直接影响着发行效率和效果等诸多方面。而我国IPO抑价长期居高不下,这与我国本身特殊的制度背景、政府对新股发行的干涉、机构投资者不够成熟等方面有着不可分割的联系。肖曙光和蒋顺才[2](2006)从制度的角度,运用制度经济学理论,分析了我国高IPO抑价的原因所在,并得出结论:IPO抑价率受相关制度的影响较大,与制度因素密切相关。无论是审批制还是核准制,均较国外带有更浓的行政和不规范色彩,导致我国股市制度运行成本高、运行效率低、交易费用高,因而IPO抑价率要远高于国外。 　　这次全球性金融危机使我国股票市场受到较大波动,新股发行市场处于停滞状态,直接融资功能严重萎缩。此时,市场参与各方的目光都集中到IPO制度改革及其重启上来。随着2009年5月22日《新股发行指导(征求意见稿)》的出台,桂林三金随后成为本次IPO重启的首家公司,这标志着我国新股发行全面启动,股票发行市场开始苏醒。此次改革主要有以下4个方面的措施:完善询价和申购的报价约束机制;优化网上发行机制;对网上单个申购账户设定上限;加强新股认购风险提示。新股发行市场的制度改革方向也开始倾向于保护中小投资者,询价报价制度也处于改良状态,避免机构投资者通过询价投机,借助雄厚资金,占据大量的新股申购份额,从而获得大量的新股发行,形成无风险收益的现象。机构投资者的这种行为是导致我国IPO抑价水平过高的主要原因之一。我国股票市场历经数次改革,由最初的审批制,到现在的核准制下的保荐制,IPO抑价程度呈现逐步平稳的态势。秉承坚持市场化方向,促进新股定价进一步市场化,注重培育市场约束机制,推动发行人、投资人、承承商等市场主体归位尽责,重视中小投资人的参与意愿的原则,力图使股票市场发挥更好的融通资金与优化资源配置的作用。 　　 　　二、股票发行市场参与主体分析 　　 　　(一)政府机构方面 　　我国证券市场始建于上世纪90年代,那时我国经济体制正处于计划经济向市场经济过渡的阶段。在相当长一段时间里,我国建立股票市场的目的是为保护国有企业中的国有资产和国有成份不流失,维护国家以公有制经济为主导的地位。为了保护国家对国有企业的绝对控股地位,政府限制了国有股流通,于是,上市公司的股票被分割为流通股票和非流通股票,出现了股权分置的问题。股权分置对中国资本市场健康发展的不利影响日益突出。2004年2月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的签发,标志着股权分置问题的改革正式提上议程。截止2006年5月股权分置改革基本完成,我国IPO抑价程度确实有所降低。刘煜辉和熊鹏[3](2005)研究发现,股权分置与我国政府对新股发行的特殊的制度安排是造成我国IPO抑价过高的原因所在。赵威和王春峰[4](2006)研究发现,股权分置与政府对股市的管制造成了股票市场供需失衡,这成为我国新股发行制度高抑价的本质原因所在。 　　根据西方经济学理论,价格由市场中供给与需求共同决定,新股发行价格也不例外,由供求双方决定。而我国新股发行很长一段时间里都实行的是严格的审批制度,用行政方式决定新股发行,监管当局通过股票的发行规模与发行企业的数量控制新股发行,证券部门先下达本次发行股票数量的总规模,再由各地方部门筛选可上市的公司,最后交由证券监督管理委员会审批。这层层严格的审批筛选使上市的新股成为稀缺资源,稀缺性的产生使新股定价也不符合供求自发决定价格的关系,投资者会选择争先恐后的申购新股,目的是获得二级市场上可观的超额收益。同时,政府单方面管制也给一级市场带来了巨大的寻租空间,因此产生更高的IPO抑价。李险峰[5](1997)研究发现,我国对新股发行实行审批制是导致高IPO抑价率出现的根本原因。随着1998年《中华人民共和国证券法》的出台,审批制退出了新股发行舞台。200