国债期限溢价和股权溢价之间动态相关性分析.docVIP

国债期限溢价与股权溢价之间动态相关性分析 　　摘 要：鉴于国债期限溢价与股权溢价之间的相关关系具有时变性特征，本文运用BEKK-MGARCH、ADCC-MGARCH等模型从条件相关系数角度考察国债期限溢价与股权溢价之间的动态相关性。经验分析结果发现，在描述两者的相关性动态变化方面，考虑非对称性的ADCC-MGARCH模型优于BEKK-MGARCH模型；尽管国债期限溢价与股权溢价之间的条件相关系数大小在短期内会发生变动，但是条件相关系数在正负符号上却保持相对稳定。 　　关键词： 利率期限结构;股权溢价;BEKK-MGARCH;ADCC-MGARCH 　　中图分类号：F830.91 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2011)05-0035-04?? 　　 　　一、引 言? 　　股权溢价是指股票收益高于无风险利率的部分，股权溢价一直是金融市场中受关注的问题。理论上，不同期限国债的收益率反映市场对不同期限利率的预期，国债利率的期限结构会受到宏观经济变量的影响，而其中一些宏观经济变量同样会影响股票收益率，如货币政策、通货膨胀等，因此股权溢价与利率期限结构中的期限溢价之间就存在一定的相关性。本文将采用多元GARCH模型对中国的国债期限溢价和股权溢价之间的动态相关性进行分析。多元GARCH模型（MGARCH）在不同资产之间条件相关性和条件方差的分析中已经得到广泛应用，如Engle和Kroner（1995）［1］的 BEKK模型和Engle（2002）［2］的动态条件相关性模型（Dynamic Conditional Correlation，DCC）。为了考虑方差、协方差和相关性的非对称性，Cappiello，Engle和Sheppard（2006）［3］提出了非对称的动态条件相关性模型（Asymmetric Dynamic Conditional Correlation，ADCC），他们利用ADCC模型对全球股市和债市收益率进行了分析，结果发现全球普遍存在股票收益的非对称性而债券却很少有这种现象，但是股票和债券都存在非对称的条件相关性。袁超等（2008）［4］运用ADCC对中国股市和债市的相关系数的时变性进行研究，结果发现两个市场的相关性存在结构性变化。王璐和庞皓（2009）［5］则使用BEKK模型对股市和债市的波动溢出进行研究。? 　　中国的国债市场自从1996年以来得到不断发展，国债市场与股票市场有着紧密的联系，两个市场的关系也是不断变化的［4］，但已有研究对利率期限结构的期限溢价与股权溢价之间的动态关系关注却较少。与王璐和庞皓（2009）使用BEKK-MGARCH模型、袁超等（2008）使用ADCC-MGARCH模型分析股票指数和债券指数之间关系不同的是，本文分析期限溢价和股权溢价的关系，采用窗口滚动、BEKK-MGARCH和ADCC-MGARCH三种方法进行比较，检验不同动态相关系数的效果差异。同时，本文使用2002年1月~2010年3月的月度数据进行分析，不仅避免了日交易数据高度波动的影响，而且包含了2008~2009年经济危机时期。此外，本文不仅考虑期限溢价和股权溢价之间的动态相关性的时变性，而且关注其符号的变化。二、实证分析? 　　本文的数据来源于锐思金融数据库，数据区间为2002年1月~2010年3月。证券市场指数采用上证综指，上证综指的月度收益率使用 ret 表示。同时考虑交易所债券市场在2009年后的交易比较少，国债数据使用银行间债券市场数据。为了得到不同期限的无风险利率，考虑Nelson-Siegel（1987）［6］简约利率期限结构模型的灵活性和广泛使用［7］，本文根据Diebold和Li（2006）［8］扩展的Nelson-Siegel模型估计即期利率，得到1年和10年的无风险即期利率 y?1和y??10，其中期限溢价sp??101，等于10年期利率减去1年期利率。股票指数收益率与1年期即期利率的差为股权溢价exret。 ? 　　为了得到国债期限溢价和股权溢价的动态相关性并进行比较，本文首先采用简单的窗口滚动来计算动态相关性，然后采用两个多元GARCH模型进行分析，进而分析动态条件相关系数的变化。 　　（一）窗口滚动样本相关性? 　　由于本文采用的是月度数据，所以首先采用前6期的数据来计算初始的相关性系数，然后逐月向后滚动得到每个月的滚动相关性系数 corrl ，其计算公式如下：? 　　根据公式（1）计算的样本相关性序列corrl的时间序列图见图1。图中结果显示，期限溢价和股权溢价之间的相关性系数呈现正负交替的波动性。??图1 窗口滚动样本相关性? 　　? 　　 （二）BEKK-MGARCH模型? 　　为了进行比较，同时考虑金融时间序列的非对称性，本文分别采用BEKK-