有效市场理论和股市噪音交易研究.docVIP

有效市场理论与股市噪音交易研究 　　［摘要］本文从理论和实证两个方面，分析了有效市场假说（EMH）的理论基础和实践结果。从行为金融学的角度，运用一般投资者的风险资产需求模型，我们发现由于在金融市场中可替代产品稀缺、噪音交易者风险长期存在、和投资者心态等原因，套利存在有限性，超额收益在金融市场中可长期存在。 　　［关键词］ 有效市场假说 有限套利 噪音交易者 　　 　　一、引论 　　近四十年来，有效市场假说（Efficient market hypothesis: EMH）一直是金融理论研究领域的核心问题之一。自从Fama（Fama: 1970）提出这一问题，建立了相应的理论框架，并得出“现实中的金融市场是有效市场”这一结论以来，无论是在学术界或是在各金融行业从业界，许多学者和从业人员都做出了大量的理论和实证研究工作。但是有趣的是，仍然有许多问题没有得出一致认可的答案或解释。例如：现实中的金融市场，如各国的股票市是否是有效市场？不同类型的投资者能否在各金融市场中长期获得超额收益？其中，第二个问题对于金融业从业人员和研究人员来说尤为重要。本文试图结合有效市场理论和行为金融理论两个方面的相关研究，对有效市场假说进行评述，并努力对上述问题给出一定的分析。 　　本文主要分为四个部分。在第一部分的简单介绍之后，本文将在第二部分对有效市场假说作出详细的阐述和分析，主要分析基础是三要素模型（Fama, French: 1992, 1993）,以及近年来一些学者对EMH提出的最新理论支持。接下来，在第三部分，本文将主要从行为金融理论角度入手，通过分析噪音交易者存在的原因、表现和结果等方面，对上述问题做出讨论。最后，在第四部分，本文将给出简要的结论。 　　二、ＥＭＨ的理论基础及实践 　　自20实际60年代EMH提出之后的10年内，无论是在理论还是在实证检验方面，这一假说都取得了巨大的成功。有很多的学者利用各金融市场的真实数据对其作出了大量的检验工作，对EMH提供了坚实的实证基础。然而，在以后的20年后，EMH的理论基础和实证检验证据都受到了挑战。其实，保持市场有效性的关键因素，如套利行为，远比EMH支持者想象的要有限。 　　1.EMH的理论基础 　　最初对这一假说的经典定义是：在有效金融市场中，证券的价格总是能完全反映可获性息集变化的影响。即： 　　其中是t时刻的现有信息集，是证券资产j在t时刻的条件期望收益，是证券资产j在t+1时刻的实现收益值。另外，由于1）式中的是无法观测得到的，所以Fama假定，期望收益值是固定的，这也意味着不同时期的收益的协方差函数。按照这一假定，证券过去的价格与证券收益属于“无实效信息”，不会创造利润。此即所谓的“弱态有效”。 　　EMH理论实际上奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能够对证券的真实价值，即证券的未来现金收入流经风险贴现率调整后的净现值，做出合理的价值评估；其次，即使某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券教育是随机进行的，不但他们的非理性会相互抵消，理性投资者的抵消力量也同时存在，会使价格非常迅速地回归到与基本价值相符的水平上，从长期来看不存在超额收益，当然也不存在收益创造策略；最后，虽然有时非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。 　　根据EMH理论，Fama对最初的CAPM模型进行了改进，提出了著名的“三要素模型”： 　　其中分别表示t时刻的第i项资产，无风险资产，和市场组合资产的收益率，表示的是由小规模公司和大规模公司构成的组合的收益的差异（假定所有公司的账面市场价值比率B/M恒定），表示了由低价值公司和高价值公司构成的组合的收益的差异（假定公司规模恒定）。截距项表示了模型所不能解释的超额收益，也称为Jensen’s 。如果金融市场确实是有效的，则应该是非显著异于0的。通过数据挖掘和扩大样本容量的方法，Fama以及其他EMH的支持者发现：在他们所采用的样本空间内，超额收益确实是非显著异于0的。而且绝大多数现存的、用于预测收益的指标，如：“一月效应”，“纳入指数效应”等都是不可靠的。也就是说资产现有的价格已经完全包含了已有信息集对价格的所有影响，超过市场组合平均收益率的利润是无法创造的。对于“三要素模型”所不能拒绝的用于预测收益的指标，如“动量效应（momentum effect）”，Fama认为超额收益的产生，是因为“动量效应”实质上是对投资者承担的某种风险的补偿，虽然这种风险产生的原因仍然尚待研究。而且即便可能存在别的预测因子产生的超额收益也是显著异于0的，那么也只能说资产间存在某种风险的差异，各种超额收益都是对投资者所承担的风险的补偿，而这并不能表示金融市场是无效的。 　　近年