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PAGE PAGE 8 由于体制和历史等原因，我国上市公司公司治理中，除了考虑管理层和股东之间的冲突外，更重要的是控制股东和中小股东之间的利益冲突。在这种情况下，最佳公司治理实践就与保护中小股东的利益紧密相联。 股权结构、私人收益和社会收益的关系研究　　　　　　　　　　 －－来自中国证券市场的证据 南开大学公司治理研究中心 牛建波　　 南开大学国际商学院 李胜楠 在OECD、世界银行以及各国的公司治理准则或建议中都强调控制机制的重要性，以期望通过强有力的监管来维护投资者的利益。但是在我国股票市场上，由于体制和历史等原因，股权结构高度集中，与英美国家分散的股权结构形成鲜明的对比，在考虑委托—代理问题时，除了考虑管理层和股东之间的冲突外，更重要的是控制股东和中小股东之间的利益冲突。在这种情况下，最佳公司治理实践就与保护中小股东的利益紧密相联。 本文侧重于分析中国证券市场上的股东的监督权力是基于以下两个方面的原因：首先，外部控制机制(控制权市场、资本市场等)难以奏效，对经理人员的行为约束较弱。其次，在内部治理机制中(激励性契约、董事会、股东大会等)中，激励性契约难以解决代理问题，独立董事也不能保证公司业绩的提升。在这种环境下，股权结构安排就成为董事会和股东大会发挥作用的关键因素。 在文中我们研究了股东监督权力对公司绩效的影响。试图寻求以下三个因素之间的均衡：投资者对公司控制的私人收益(这会因股东类型不同而有差异)、加强股东监管以协调股东和经理层利益所来的社会收益 本文中的社会收益是公司价值的提升会为所有股东带来好处，而不仅仅对控制集团有利。 本文中的社会收益是公司价值的提升会为所有股东带来好处，而不仅仅对控制集团有利。 文献回顾与研究假设的建立 一、文献回顾 传统的公司治理理论在分析股东的监督行为时，主要分析了经理层和股东之间，或不同类型的股东之间的利益冲突。大量的文献研究了大股东在公司中的私人收益和他们的监督行为所带来的社会收益问题。股东从公司中获得的私人收益主要来源于最终决策的权力和对经营信息的充分占有。这些收益会随着投资者的类型差异，而有所不同 例如，作为机构投资者之一的银行，会影响公司的投资决策，以降低企业投资风险，从而确保他们的贷款能够如期偿还。。 例如，作为机构投资者之一的银行，会影响公司的投资决策，以降低企业投资风险，从而确保他们的贷款能够如期偿还。 表1 总结了最近一些研究得出不同类型的投资者可以从公司获取的私人收益和其创造的社会收益。对两种利益重视程度的不同，会影响投资者类型和公司价值创造之间的关系，即当强调私人收益时，会对公司价值带来负面的影响，当强调社会收益时，会有利于提高公司价值。 表1 　　　　　　　　　不同类型投资者的私人收益和社会收益 投资者类型 社会收益 私人收益 持股比例与公司价值创造之间的关系 经理层 经理层以企业得益最大化为决策目标，在实现这一目标的同时，可以带来自身得益的最大化 管理者堑壕(Entrenchment)：虽然管理者经营低效，但仍能维持其经营者的地位 非线性关系 1.支持这种观点：Mcconnell and Servaes(1990), Hermalin and Wiesbach(1991), Mudambi and Nicosia(1998), Short and Keasey(1999); Díaz and Olalla(2002) 2.不支持这种关系：Craswell, Taylor and Saywell (1997), Himmelberg, Hubbart and Palia(1999) 机构投资者 对管理层决策的监督，充分利用自身的信息优势，阻止侵害股东利益的决策 譬如，银行类机构投资者会增加对公司的贷款，并影响公司的投资决策，以降低风险，确保贷款能够如期偿还 正相关 Mcconnell and Servaes(1990), Lichtenberg and Pushner(1992), Cable(1995); 负相关 Cuervo Cazurra(1999), Duggal and Millar(1999), Ang, Cole and Lin(2000), Díaz and Olalla(2002) 国有企业 可以充分发挥协同作用(Synergies) 控制子公司，获得资金来源(如从子公司股票发行中)；隧道效应 正相关 Loderer and Martin(1997); 负向关系 Slovin and Suska(1997) 境外企业 引入其他国家的公司治理准则，加强对公司的约束 正相关 Loderer and Jacobs(1995), Swee-sum Lam(1997), Díaz and Olalla(2002) 然而，股