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上市公司控制权私人收益获取途径、扮演角色及度量研究 　　[摘 要] 近年来，研究者发现：不但股权高度分散的美国存在适度集中的现象，而且大部分国家（地区）都具有集中的所有权结构。控股股东不但能获得控制权共享收益，而且能获得不为全体股东享有的控制权私人收益。本文对控制权私人收益获取途径和扮演的角色进行了研究，并对控制权私人收益进行了度量，包含：接管溢价收益、操纵股价收益和经营期间的转移收益三部分收益。 　　[关键词] 控制权私人收益 途径 角色 度量 　　 　　近年来，研究者发现：不但股权高度分散的美国存在适度集中的现象，而且大部分国家（地区）都具有集中的所有权结构。控股股东不但能获得为全体股东享有的控制权共享收益，而且能获得不为全体股东享有的控制权私人收益。那么，这些收益是通过什么途径获得？它在公司治理和金融市场发展上扮演了什么样的角色？又怎样度量的呢？ 　　一、控制权私人收益的获取途径 　　1.控股股东通过关联交易，实现上市公司利益的定向输送（史正富2003），包含三类：第一类是由上市公司向控股方“上行”输送，输送内容大多是以分红、付款、借款及担保多种方式出现的真金白银，Johnson等(2000)形象地将其称之为隧道策略(tunneling)。 　　第二类是由控股方向上市公司 “下行”输送，输送内容大多是以资产名分、项目题材、账面利润甚至热点概念等形式出现的“虚假”输送； 　　第三类是上市公司与指定第三方进行的“派生”输送。董秀良,李向前,丁志国,周佰成（2001）指出在2001 年的关联交易中有1129 亿元的资金流出上市公司，仅有425亿元资金流入上市公司。上市公司向关联方采购原材料及接受关联方服务的交易笔数为228，交易的总金额为274亿元。 而上市公司向关联方销售或提供服务的交易为155笔，涉及的交易总金额为224亿元。无论从交易发生的笔数还是涉及的交易总金额，上市公司从其关联方采购均高于向关联方销售，即资金流是由上市公司流向其关联方。 　　2.实行股权操作，获得对经营层的控制或有效影响（史正富2003）。包含：一是申请首次发行（IPO），获得大量资金，但发行后一定保持控制权，以便攫取控制权私人收益；二是对已上市公司进行兼并收购，获得控制权，从而对小股东进行掠夺。 　　3.提供虚假信息，误导中小投资者。在虚假信息的误导下，中小投资者将资金投资到质量低下的上市公司，一方面造成社会资源的浪费，另一方面又加大了投资风险，损害了中小投资者的利益。另外，控股股东还与庄家合谋，拉抬股价，造成股市投机风盛行。 　　二、控制权私人收益在公司治理和金融市场发展上扮演的角色 　　Shleifer and Vishny(1997)对公司治理的调查研究表明，在新兴市场中，“隧道”行为（控制性股东以牺牲中小股东利益，转移和掠夺公司价值的行为）比传统的委托-代理问题还要严重的多。 　　Lucian Arye Bebchuk（1999）提出了关于公司所有权结构的护租理论，指出控制权私人收益的大小对所有权结构的形成起着非常重要的作用。当控制权私人收益很大时，企业的原始所有者常选择拥有控股股东的集中性所有权结构，以便维持对公司的控制力，甚至通过控制权转移来获得很高的控制权溢价；当控制权私人收益不大时，企业的原始所有者常选择不拥有控股股东的分散性所有权结构。 　　Laporta,Lopez-De-Silanes 和Shielfer (1999)明确指出:在大多数国家的大型公司内部, 股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。这种集中性所有权结构常采用金字塔结构、具有不同投票权的双重股票和交差持有股票实现控制权和现金流权的分离。基本的代理问题并不是由Berle和Means（1932）所指出的外部投资者和经理之间的冲突,而是外部投资者与已几乎完全控制经理人员的控制性股东之间的冲突。 　　Claessens等(2002)对东亚地区进行实证研究，发现公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。他们将这种负相关关系解释为控股股东掠夺小股东，获得控制权私人收益的证据。 　　Dyck 和Zingales（2004）研究得出：控制权私人收益每增加一个标准差，就会引起外部股权市场与GNP比率下降67%，非控股股东持有股票比例下降11%，通过私下协议（而不是发行上市）卖出的私有化公司数量增加36%。 　　这些证据强有力说明了控制权私人收益在公司治理和金融市场的发展中扮演的重要角色。控制权私人收益随不同国家的法律环境、股权结构、产品竞争力市场、劳动力压力、道德准则、公众舆论和媒体压力以及税收制度的不同而变化。 　　那么，与其它国家相比较，我国上市公司的控制权状况又怎样呢？ 　　董秀良,李向前,丁志国,周佰