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上市公司股票回购择时能力及的影响因素 　　摘 要：本文选取2011―2014年间我国沪、深两市的股票回购数据为样本，以上市公司实际的股票回购行为作为“窗口机会”，构建了多元线性回归模型，检验出沪、深两市上市公司具有明显的股票回购择时能力，尤其以中小板上市公司更为突出。进一步利用Tobit改进模型研究发现，回购期间的平均超额收益越高、回购前后的价格波动率越大和回购持续的时间越长，就越有利于管理者选择回购时机；同时，回购期间的其他信息发布也会增强回购时机的把握，为上市公司分析和判断市场时机的影响因素提供理论支持，丰富了市场时机理论的内涵和效用。 　　关键词：上市公司；股票回购；择时能力 　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2016）02-0033-07 　　一、引 言 　　市场时机理论体系主要是建立在股票错误定价时机模式和信息动态不对称时机模式的基础上。前者是关于投资者或管理者的一种非理性模式：投资者在情绪高涨时会推动股价上涨，导致股价被高估；但在情绪低落时则会推动股价下跌，导致股价被低估。当管理者认为股价被高估时，会选择股票融资，以便利用股权融资成本相对较低的优势；而当管理者认为股价被低估时，则会选择债权融资（也称为“债务融资”）或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。后者是假设投资者和管理者都是理性的，为降低信息不对称导致股价低估的程度，管理者总是选择信息不对称程度较低的时机发行股票，从而降低信息不对称对股票价格的冲击。 　　美国等成熟资本市场和其它各国不同资本市场的研究结论都表明，市场时机对公司财务决策的影响具有一致性，市场时机是公司制定融资决策时需要考虑的重要因素。证明了市场时机效应确实存在，确实会对公司资本结构产生实质性影响，从而证实了市场时机理论的合理性。但在持续的研究中也产生了一些争议，如市场时机代理变量问题、市场时机长短期效应问题等。因此，我国作为新兴的资本市场中国家之一，非有效市场的特征表现的更加丰富，行为金融学更有用武之地。目前，我国资本市场因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府监管也成为引发市场时机的一个主要原因。对此，根据我国股票市场时机效应的成因和机理，有效识别我国资本市场的时机因素，加强市场时机理论在我国的研究，对完善理论本身和规范我国资本市场发展都具有重要的理论和实践意义。 　　本文力图将上市公司实际的股票回购行为作为“窗口机会”，建立研究模型，来检验管理者的择机能力，为如何寻找有利的市场时机提供路径，达到丰富市场时机理论的内涵和效用的目的。 　　二、文献综述和研究假设 　　（一）文献综述 　　在美国，关于股票回购市场时机假说的实证研究主要是依据回购公告数据和回购的实际交易数据为基础进行的研究。 　　利用股票回购宣告数据研究的主要结论是，公开市场股票回购宣告产生了股票超额收益[1-3]，在股票回购的宣告期内，较长时期内都会有超额收益的存在[4-5]，因此，股票回购宣告后并不需要实际回购股票[6]。 　　利用实际公开回购股票数据研究的主要有：Stephens等[7]发现本季度的股票回购量与前一个季度的差额收益成反比。Cook 等[8]发现公司在股票下跌后宣布回购，回购成本低于纽约证券交易所公司的基准成本。Bedchuk和Fried[9]强调了通过回购被低估的股票，财富转移从出售股东转给非售股东。他们认为，通过回购低于公允价值的股票，知情人士（他们不太可能按这样的价格出售） 从销售股东（他们往往不知情）提取财富。Bedchuk和Fried[9]认为非售股东按照比例受益于这种财富转移。内部人士越高的持股比例，将受益越多，越有动力选择回购时机。这种“财富转移效应”可以积极预测内部所有者回购的时机和回购利润。 　　Chan等[10]发现，公司伴随股票回购宣告这一年的超额收益要比很少或零宣告年大得多。Bozanic[11]的研究表明，股票回购量与之后的股票收益负相关，与领先的市场平均价与当月回购价的差额正相关。Cesari等[12]也使用滞后的和事先的市场调整后的收益作为解释变量，在控制标准风险因素后，考虑回购交易时机的虚拟变量是否是股票收益的重要决定因素。他们的研究表明，美国公开市场股票回购对非售股股东有利。定期回购股票对公司产生的利润与所有制结构显著相关。机构持股比例降低了公司以低廉价格回购股票的机会。在机构投资者持股比例较低时，内部人持股增加了时机选择的利润；反之，则相对减少。市场的流动性与公开市场股票回购利润呈正相关。 　　除美国以外，加拿大 、中国香港和法国的学者[13]-[16]都取得了一致性的结论，即股票回购的成本要低于市场的基准成本，说明存在着市场时机假说。 　　Hribar等[17]验证了股票回购的盈余管理动机