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企业现金持有理论解释及的影响因素的研究 　　摘要：现金持有对企业而言至关重要。关于企业的现金持有问题，西方经典文献存在权衡理论和啄食理论两种基本解释，但哪种解释更符合我国上市公司真实情况尚未得到解答。本文基于我国上市公司数据，首先验证了两种理论对于我国上市公司现金持有行为的解释效果，进而研究了我国上市公司现金持有行为的影响因素。研究发现，在我国企业现金持有行为更适合用权衡理论进行解释，并且企业现金持有的数量受到企业特征和行业特征的影响。 　　关键词：现金持有 权衡理论 啄食理论 影响因素 　　 一、引言 　　 自上世纪90年代末，国外企业如通用汽车、IBM公司等持有高额现金的现象出现以来，企业的现金持有行为引起了学者的高度关注和广泛研究。Chudson（1945）指出，企业现金持有的数量会随着行业的不同而发生较大变化;John（1993）的研究结论表明，具有高市场账面价值比率和低有形资产比率的企业更加倾向于持有较多现金。同时，Fritz等（2007）发现所得税也会显著影响企业的现金持有行为。然而，上述学者并没有回答一个问题：对企业而言，是否存在一个目标的最优的现金持有数量？对于我国企业而言，究竟权衡理论还是啄食理论对其现金持有行为更具解释力？ 　　 二、理论分析 　　 权衡理论认为，以股东利益最大化为己任的管理者应该持有一定数量的现金，使得持有现金的边际成本等于其边际收益。现金持有的成本包括现金的低回报率以及无法抵税所带来的劣势。然而，持有现金的好处在于：第一，企业可以减少为了给付货款而筹集资金所带来的交易成本。第二，当企业需要进行投资或者有项目需要资金支持而其他资金来源不可获得或者成本很高时，企业可以快速利用手中持有的现金来进行替代。Keynes（1934）将企业为获取第一种好处而持有现金的动机称为现金持有的交易成本动机;为获取第二种好处而持有现金的动机称为预防动机。前期学者对企业持有现金的成本进行过很好的考量，例如Jensen and Meckling（1976）指出，管理者持有过多现金会产生代理问题，从而导致现金持有的代理成本。 　　学者们对于现金持有带来的成本和收益之间权衡的研究使得从股东利益最大化的角度探究企业是否持有了过多现金成为可能。但是总体而言，管理者与股东对于现金持有的成本与收益有着不同的看法。代理理论可以解释为什么企业不持有可以最大化股东价值数量的现金，并且可以识别哪些企业喜欢持有过多现金。管理者更喜欢持有过多的现金，因为这样就可以减轻企业面临的风险，并且增加他们个人的决断权。管理者对现金的偏好可能使得管理者对现金持有的预防动机过于看重。我们可以推测，管理者决断权的代理成本会使得其相对于更加要求以股东利益最大化为目标的企业持有更多的现金。 　　与现金持有的权衡理论相反，现金持有的啄食理论认为，企业并不存在一种最优的现金持有水平，现金持有是不相关的。该理论来源于资本结构的融资优序理论（Myers，1984;Mayers、Majluf，1984）。该理论认为企业持有的现金可以被看作是负的债务，即现金可以用来赎回债务，或者说增加一元现金和减少一元负债对股东来说都是一样的。当企业积累内部资金时，其资产负债率就会下降，并且企业会尽量避免对外发行权益，因为逆向选择使得权益融资成本太高。当企业持有的内部资金产生盈余时，它会积累现金并逐渐偿还到期债务;而当内部资金不足时，企业会减少现金持有数量，并最终会增大负债规模。在这一观点看来，企业内源资金的变动成为现金持有量变动的主要驱动因素。 　　本文首先对我国企业的现金持有行为究竟该用权衡理论解释还是啄食理论解释进行验证。在得到权衡理论的支持后，进一步探讨了一系列因素对企业现金持有行为的影响。 　　 三、数据来源与模型设定 　　（一）数据来源 　　 本文以2003―2012年度沪深A股上市公司为研究对象，并依照以下标准选取样本：（1）剔除金融类上市公司样本与公共事业类上市公司样本;（2）剔除在研究区间内被ST、*ST的上市公司样本;（3）剔除上市时间不足一年的上市公司样本以控制IPO效应。最终获取样本为11 122个。文中所有数据来自国泰安数据库。 　　 （二）检验模型与变量定义 　　 为了验证企业是否存在一个目标的现金持有量，我们参考Opler等（1999）的研究，利用如下均值回复模型进行研究。 　　 △Casht=α0+α1（Casht-1-TargetCasht-1）+εt （1） 　　 模型的被解释变量为企业下一期与当期现金持有数量的变动。解释变量为当期现金持有的数量与目标值之间的偏差。其中，现金持有以企业货币资金与净资产的比值定义。就目标现金持有量而言，我们采用如下方式进行衡量：第一，移动平均估计法。我们利用