员工持股“混改”的模式.docVIP

员工持股“混改”的模式 　　从目前的市场案例来看，混合所有制下员工持股主要包括三种模式，然而来自国企的公告几乎仅占总量的一成，实际上员工持股的实施仍颇具难度 　　在全民PE、“宁要一个卓越的工程师，也不要一百个一般的工程师”的时代，人力资本在企业价值创造中的作用显得更为重要，因此企业的所有权唯一地归属于物质资本的出资者即股东所有，企业的全部利润归股东所有，这样的企业治理结构安排是不符合现代经济特征的。人们开始重新审视：企业为谁而存在？企业的目的是什么？企业内部和外部的运转机制如何才能保证其目的的实现？经理、董事和股东之间的委托代理关系如何才能更坚固？怎样避免经理和员工的“内部人控制”？如果按照人力资本理论的视角，那么这些问题的答案就是让经理和员工持有企业股权，即员工持股。 　　中国上市公司由于历史原因，股权过度集中至今仍是公司股权结构的主流现状，由此导致两种极端的公司治理问题：一是“一股独大”，二是“内部人控制”。由于员工持股计划参与上市公司治理具有特殊性，相较于大股东、其他中小股东，形成了对上市公司治理机制的两大优势――信息优势和动力优势，因此管理层面对大股东实际上也有博弈的基础，借助员工持股计划可以达到“构建股权制衡结构、提升公司治理水平”的效果。同时，由于国有企业的特殊性，员工持股规避了大股东为管理层出资的情形，减少了大股东与管理层之间的“纠缠不清”，从而实现员工持股的独立性。 　　尽管国企上市公司员工持股的实践之路至今已有20余年的历史，然而时至今日，监管层及众多企业对于员工持股的摸索仍在继续。 　　混合所有制下的持股模式 　　十八大后，在改革的预期之下，不少国有企业暗中“胎动”，虽然目前国资关于员工持股的指导意见尚未出台，但这并不妨碍先行者的出现。从目前的市场案例来看，混合所有制下员工持股主要包括三种模式。 　　模式一：管理层参与公司的定向增发，包括有具体并购意向或资本运作情况下的配套向管理层融资（如当升科技、安泰科技），以及尚未确定具体规划，仅向管理层募集资金的投资行为（如易华录）。2015年4月22日，当升科技公告了《首期管理层与核心骨干参与认购公司非公开发行股份的股权投资计划（草案）修订稿》，管理层以与战略投资者相同的价格参与公司的定向增发。投资入股后的管理层不再是旱涝保收的“局外人”，而是与公司利益休戚相关的共同体。 　　模式二：公司计提激励基金，用激励基金作为资金来源，结合定增或二级市场增持，最终以股票形式兑现的员工持股计划，如上港集团。上港集团在这方面可谓未雨绸缪，2012年3月28日，公司公告了《中长期激励计划》，以最近一个会计年度的净利润较前三年均值的增加额计提激励基金；2014年11月18日，上港集团公告了《2014年员工持股计划（草案）》参与公司的非公开发行，草案中明确激励对象购股资金来自于合法资金及自筹。 　　模式三：激励对象通过自有资金或者结构化资金在二级市场增持本公司股票，如徐工机械、交通银行。 　　2015年2月26日，徐工机械收到实际控制人徐工集团《关于徐州工程机械集团有限公司核心骨干员工认购资产管理计划的告知函》。根据告知函，徐工集团核心骨干员工48户，出资6499万元，徐工机械董监高14户，出资2650万元，认购了申万宏源宝鼎众盈1号集合资产管理计划，用于二级市场增持徐工机械股票。资管计划采用结构化设计，包括优先级、中间级和劣后级，共计64户。劣后级份额与中间级份额之和与优先级份额的比例为1：2。徐工集团及徐工机械的核心骨干认购劣后级份额，认购金额共计9149万元；中间级委托人的认购金额为100万元，优先级委托人的认购金额为18498万元。 　　国有企业相较于民营企业，在公司治理的需求上更为迫切。一方面，国有股需要面对一股独大的情况；另一方面，由于所有者缺位，出资人难以监管，市场控制权又太小，董事会、监事会实际上就是由内部人控制，国企的外部监督机制难以发挥其效果。 　　在此背景下，管理层真金白银的投资入股就显得尤为重要。首先，这在产权上保障了管理层的独立性，解决了委托代理问题；其次，由于身份的转变，管理层更加注重公司运营，有效地促使内部员工自发地去监督企业的重大决策和重大经营活动，有效地防范公司员工的短期行为，甚至是损公肥私行为。管理层持股对于国企的意义高于民营企业，由产权改革带来的内部监督不同于外部监督机制，能更好地发挥作用。 　　国有企业员工持股的挑战 　　虽然员工持股对于提升国企的公司治理十分重要，然而从目前公告的案例来看，国企的公告几乎仅占总量的一成，实际上员工持股的实施仍颇具难度。究其原因，员工持股本质上是一个投资行为而非激励行为，这导致两个问题产生。 　　一是员工持股的有效性，由于目前估值过高，员工参与定向增发或在二级市场增持公司股票始终存